Nhận định chính:
Chúng tôi cho rằng có một số hiểu lầm trong thị trường về quy định mới đối với đánh giá quỹ mở và việc quay trở lại so với cấu trúc ngành chuẩn. Theo kinh nghiệm quốc tế, việc quay trở lại chuẩn là sự phát triển từ tỷ lệ ngành của chuẩn sang tỷ lệ nắm giữ của quỹ, chứ không phải theo chiều ngược lại; chiến lược đầu tư sản phẩm hướng đến lợi nhuận của khách hàng quay trở lại, về dài hạn, điều này không mâu thuẫn với việc theo đuổi xếp hạng và lợi nhuận tuyệt đối, mà thực sự là thống nhất; cơ chế xử phạt cho việc thua lỗ so với chuẩn cuối cùng dẫn đến việc quỹ giảm thiểu các vị thế giao dịch, và ảnh hưởng lớn nhất trong dài hạn là tỷ lệ các vị thế chủ động giảm. Cách thiết lập chuẩn một cách hiệu quả là vấn đề then chốt để đạt được lợi ích của khách hàng, đoạt được cạnh tranh và tránh bị thay thế bởi các sản phẩm trắc nghiệm động. Đối với các sản phẩm chủ động về quyền chọn, chỉ số CSI 300, CSI 800 và A500 như chuẩn có nhiều hạn chế, chuẩn hợp lý cho tài sản Trung Quốc nên phản ánh năng lực sản xuất mới và xu hướng kinh tế mới, nên là tỷ lệ cân bằng giữa cổ phiếu Hồng Kông và A, tỷ lệ của cổ phiếu Hồng Kông trong tổng chuẩn là vấn đề cần đặt lên hàng đầu. Ngoài ra, nhìn về tương lai, nếu dòng vốn nước ngoài dần hồi phục, hệ sinh thái thị trường cũng sẽ có những thay đổi lớn so với 3 năm trước, không thể nhìn tỷ lệ ngành theo góc nhìn tĩnh của gương chiếu hậu, sự khác biệt giữa công ty tốt và công ty kém sẽ vượt xa cái gọi là “ngành tốt” và “ngành kém”.
Nội dung chính:
Quay trở lại chuẩn là sự tiến hóa từ tỷ lệ ngành của chuẩn sang tỷ lệ nắm giữ quỹ, chứ không phải ngược lại.
Ngành quỹ mở nước ngoài cũng đã trải qua quá trình từ chiến lược nắm giữ lệch lạc tích cực sang quay trở lại chuẩn. Từ 1987 đến 1995, các quỹ mở của Mỹ liên tục thua lỗ so với chỉ số S&P 500. Trong giai đoạn này, toàn bộ ngành rõ ràng đã vượt trội tỷ lệ ở các ngành công nghệ thông tin và tài chính, vào năm 1995, tỷ lệ vượt trội của ngành công nghệ thông tin đạt tối đa 10,0%, trong khi ngành tài chính đạt 12,3% vào năm 1992; đến năm 2002, tỷ lệ vượt trội của hai ngành này giảm xuống còn 0,2% và 3,1%. Nhưng nếu quan sát kỹ, tỷ lệ phân bổ của quỹ mở cho ngành công nghệ thông tin vào năm 1995 là 19,4%, trong khi chuẩn của chỉ số S&P 500 là 9,4%; đến năm 2000, tỷ lệ phân bổ của quỹ mở cho ngành công nghệ thông tin đạt 33,3%, trong khi tỷ trọng ngành công nghệ thông tin trong chỉ số S&P 500 là 29,2%; đến năm 2002, cùng với sự sụp đổ của bong bóng Internet, tỷ lệ phân bổ của quỹ mở cho ngành này quay lại 14,8%, trong khi tỷ trọng của nó trong chỉ số S&P 500 giảm về 14,6%, cả hai về cơ bản là đồng nhất. Từ 1995 đến 2002, tỷ lệ ngành công nghệ thông tin trong tỷ lệ ngành của S&P 500 tăng 5,2 điểm phần trăm, cho thấy chuẩn đang tiến gần tới phân bổ ngành của quỹ mở chứ không phải ngược lại. Ngành tài chính cũng có tình huống tương tự. Trong giai đoạn cấu trúc ngành thay đổi mạnh mẽ, cần phải có cái nhìn thấu đáo về tỷ lệ ngành, nếu không sẽ trở về với chuẩn tĩnh, ngay cả khi kiểm soát độ lệch, về dài hạn cũng chưa chắc có lợi cho khách hàng.
Sản phẩm quay trở lại hướng đến lợi nhuận của khách hàng, về dài hạn không mâu thuẫn với việc theo đuổi xếp hạng và lợi nhuận tuyệt đối.
Theo báo cáo tài chính của quỹ mở, từ năm 2007 trở lại đây, chưa bao giờ có tình trạng các sản phẩm chủ động thua lỗ so với chỉ số CSI 300 trên 10 điểm phần trăm trong vòng 3 năm, ngay cả trong giai đoạn có hiệu suất tương đối kém nhất từ 2012 đến 2014 và 2022 đến 2024, vẫn có 58,2% và 55,2% quỹ đạt chuẩn lợi nhuận tích lũy của CSI 300 là -10 điểm phần trăm. Nói cách khác, bất kỳ khoảng thời gian 3 năm nào lọt vào top 50% của toàn bộ quỹ chủ động trên thị trường sẽ không thua so với chỉ số CSI 300 trên 10 điểm phần trăm, và chiến lược hướng đến lợi nhuận của khách hàng và lợi nhuận tuyệt đối trong thời gian dài sẽ không chịu ảnh hưởng từ quy định đánh giá mới. Thực tế, có nhiều sản phẩm trong 3 năm có 1 năm xếp hạng cao nhưng vẫn thua lỗ so với chuẩn, ví dụ từ năm 2022 đến 2024, trong nhóm sản phẩm ở vị trí top 10% và 20% trong một năm, có 22% và 33% sản phẩm đã thua lỗ so với chuẩn trong khoảng thời gian ba năm. Vì vậy, chúng tôi cho rằng quy định đánh giá mới thực chất không thay đổi logic cơ bản trong ngành quản lý tài sản, đó là kiên định lợi ích của khách hàng trong dài hạn.
Cơ chế xử phạt sẽ khiến quỹ giảm bớt vị thế giao dịch; về lâu dài, tỷ lệ các vị thế chủ động sẽ giảm.
Do hiệu suất sinh lợi của sản phẩm quỹ trực tiếp liên quan đến đánh giá của các giám đốc quỹ, một số công ty quỹ vẫn có thể áp dụng các biện pháp đánh giá nội bộ nghiêm ngặt hơn đối với các quản lý quỹ có hiệu suất thua kém so với chuẩn trong thời gian ngắn. Mặc dù cơ chế này có thể không được đưa vào quy định đánh giá mới, nhưng trong thực tế, nếu sản phẩm có hiệu suất thua kém so với chuẩn trong một năm ở mức độ nhất định, quản lý quỹ có thể phải đối mặt với những ràng buộc cứng nhắc hoặc thậm chí bị thay thế, do đó mất cơ hội phục hồi hiệu suất. Sự ràng buộc này sẽ buộc các nhà quản lý quỹ củng cố kiểm soát việc rút lui hàng năm và quản lý độ lệch với chuẩn, tránh kích thích các ranh giới đánh giá ngắn hạn. Dưới sự tác động của cơ chế này, các sản phẩm quỹ chủ động có thể tiếp tục giảm bớt vị thế giao dịch, tăng cường tính ổn định của các vị thế chính, thể hiện qua tỷ lệ nắm giữ chủ động giảm, tỷ lệ luân chuyển giảm. Lấy ví dụ ở Mỹ, theo CRSP, sau khi liên tục thua lỗ so với chuẩn vào cuối những năm 80, tỷ lệ nắm giữ chủ động trong ngành quỹ mở đã giảm từ 40%-50% xuống còn khoảng 30% vào năm 2002; tỷ lệ luân chuyển cũng trải qua xu hướng giảm dài hạn, từ 70%-80% giảm xuống còn khoảng 30% vào năm 2021 (tỷ lệ luân chuyển hai chiều hàng năm).
Chỉ số CSI 300, CSI 800 và A500 có những hạn chế tương đối lớn khi làm chuẩn.
Những hạn chế này thể hiện ở hai khía cạnh, thứ nhất, quá trình thêm cổ phiếu vào chỉ số không nhất thiết phải trải qua quá trình cạnh tranh và định giá Marketplace đầy đủ, thứ hai, đứng từ góc độ toàn bộ tài sản của Trung Quốc, việc thiếu sự phân bổ cổ phiếu Hồng Kông có thể bỏ lỡ một số cơ hội đầu tư từ làn sóng kinh tế mới. Đầu tiên là vấn đề hiệu quả của chính chỉ số. Cổ đông chính của A-share sau khi IPO có thời gian niêm yết rõ ràng dài hơn nhiều, và trong giai đoạn giải phóng quyền sở hữu sau khi niêm yết thì việc giảm tỷ lệ sở hữu lại được phân chia và hạn chế theo các chủ thể đầu tư khác nhau, đưa ra một loạt quy tắc như không được giảm tỷ lệ nếu công ty không đạt tiêu chuẩn về giá trị vốn hóa, cổ tức, hay những yếu tố khác, dễ dẫn đến trường hợp chất lượng hoạt động của công ty không ổn định, lưu thông càng ít hơn, mà cũng dễ khiến giá trị thị trường bị đẩy lên quá mức trong giai đoạn ngắn và đưa vào chỉ số rộng. Thứ hai là vấn đề độ bao phủ, chỉ số rộng của thị trường A-share có một số hạn chế về ngành, chủ yếu là các công ty đã trưởng thành có giá trị lớn, sự tăng trưởng của nó so với chỉ số công nghệ Hồng Kông có phần kém hơn. Nếu chỉ chọn chuẩn A-share và thành lập chỉ tiêu thành công qua chọn cổ phiếu, có thể nhận được một phần thưởng, nhưng về lâu dài, sản phẩm này có thể đã bỏ lỡ các tài sản kinh tế mới, và trong ngành quản lý tài sản có thể thiếu sức cạnh tranh.
Chuẩn hợp lý phản ánh xu hướng năng lực sản xuất mới của tài sản Trung Quốc nên là tỷ lệ cân bằng giữa cổ phiếu Hồng Kông và A.
Cổ phiếu Hồng Kông có nhiều công ty hàng đầu có sức cạnh tranh toàn cầu trong các lĩnh vực như Internet, dược phẩm đổi mới, xe thông minh, tiêu dùng mới, và những công ty này chỉ được niêm yết tại Hồng Kông, mang tính độc quyền. Điều này liên quan đến chế độ niêm yết tương đối ổn định và dự đoán được của thị trường chứng khoán Hồng Kông. Từ năm 2022 đến 2024, mặc dù thị trường Hồng Kông phải đối mặt với áp lực hiệu suất yếu, tính thanh khoản xấu đi, mỗi năm vẫn có không dưới 70 công ty niêm yết tại Hồng Kông, tỷ lệ IPO trong các ngành tiêu dùng không cần thiết, chăm sóc sức khỏe và công nghệ thông tin lần lượt chiếm trung bình 21%, 21% và 18% trong tổng số IPO năm qua tại Hồng Kông, cộng lại vượt quá 60%. Cùng với làn sóng niêm yết A+H và chế độ hỗ trợ cho các doanh nghiệp công nghệ mới, nhiều tài sản cốt lõi tại Hồng Kông sẽ là thành phần không thể thiếu phản ánh sự phát triển của năng lực sản xuất mới của Trung Quốc. Theo thống kê tính đến nay, tỷ lệ công ty niêm yết A-share đã trình hồ sơ lên thị trường Hồng Kông đạt 60% (tỷ lệ ngành sản xuất trong chỉ số Hang Seng chỉ đạt 12,4%), điều này sẽ là một sự nâng cao lớn về chất lượng tài sản tại Hồng Kông trong tương lai. Trong báo cáo “Nhận định nóng về thị trường A-share – Hạng cổ phiếu Trung Quốc, cổ phiếu Hồng Kông nên chiếm tỷ lệ bao nhiêu?” (25-03-2025), chúng tôi tính toán rằng tỷ lệ phân bổ hợp lý của cổ phiếu Hồng Kông có thể lên đến 40%-50%. Từ góc độ chuẩn, nếu không có chuẩn cổ phiếu Hồng Kông, thì về lâu dài khả năng cạnh tranh của sản phẩm trên thị trường cũng sẽ tương đối yếu. Cân bằng tỷ lệ cổ phiếu Hồng Kông và A nên hiệu nược vào việc xem xét tính hợp lý của chuẩn, tỷ lệ ngành phải là kết quả của quá trình chọn cổ phiếu, chứ không phải là nguyên nhân.
Nếu dòng vốn nước ngoài dần hồi phục, thì hệ sinh thái thị trường cũng sẽ có sự thay đổi lớn so với 3 năm qua.
1) Trong vài năm qua, hệ sinh thái tài chính là dòng vốn nước ngoài chảy ra, quỹ mở bị rút vốn, trong khi “đội quân nhà nước” lại chảy vào ồ ạt. Từ quý 2 năm 2021, các sản phẩm chủ động thuộc loại cổ phiếu đã liên tục có tình trạng rút vốn ròng, từ năm 2023, xu hướng rút vốn cũng tăng tốc, chúng tôi ước tính rằng năm 2023 và 2024, các sản phẩm chủ động này lần lượt sẽ rút khoảng 2488 tỷ và 5845 tỷ. Dựa trên thống kê của Wind, dòng vốn hướng Bắc đã bắt đầu đẩy mạnh chảy ra từ nửa cuối năm 2023, trong nửa cuối năm 2023 đã bán ròng 1396 tỷ. Chúng tôi ước tính rằng khối lượng rút ròng từ dòng vốn hướng Bắc sẽ khoảng 200 tỷ vào năm 2024. Trong khi đó, “đội quân nhà nước” vừa mới bắt đầu tăng cường đáng kể việc mua vào ETF từ quý 4 năm 2023, kể từ khi Central Huijin công bố mua vào ETF vào tháng 10 năm 2023, chúng tôi ước tính rằng tính đến quý 4 năm 2024, “đội quân nhà nước” đã mua ròng vượt 8000 tỷ. Cấu trúc dòng vốn này sẽ làm cho các ngành mà các tổ chức đầu tư không đầu tư có ưu thế lợi nhuận tương đối rõ ràng hơn.
2) Nếu dòng vốn nước ngoài hồi phục, sự khác biệt giữa công ty tốt và công ty kém sẽ vượt xa cái gọi là “ngành tốt” và “ngành kém”. Dựa vào tỷ lệ chiết khấu H của các công ty niêm yết ở cả hai thị trường A và H, sự khác biệt về tỷ lệ chiết khấu ở bên trong ngành A và H có thể vượt cả sự khác biệt giữa các ngành. Lấy ví dụ các cổ phiếu ngân hàng niêm yết trên cả hai thị trường, tỷ lệ chênh lệch của các ngân hàng thương mại đạt trung bình 70%, cao hơn hẳn so với 16% của ngân hàng cổ phần, 22% của ngân hàng nông thôn và 27% của các ngân hàng lớn thuộc sở hữu nhà nước. Các ngân hàng này có sự khác biệt lớn trong đánh giá tại thị trường Hồng Kông, trong khi P/E của A-share cơ bản dao động từ 6X đến 7X, không có sự khác biệt lớn. Luật lệ tương tự cũng có thể tìm thấy trong các ngành ô tô, giao thông, dược phẩm và điện mới. Điều này phản ánh rằng đối với dòng vốn dài hạn từ nước ngoài, những cổ phiếu có rào cản độc quyền, quyền định giá và lợi nhuận ổn định mới xứng đáng được định giá cao hơn, trong khi những cổ phiếu có chu kỳ mạnh và sản phẩm ít đặc sắc thì thường phải có mức giá giảm. Ngược lại, đối với nhiều nguồn vốn trong nước, mức chênh lệch giá cổ phiếu thường đến từ sự thịnh vượng của ngành, còn khi sự thịnh vượng suy giảm, những cổ phiếu có chất lượng tài sản tốt cũng sẽ đối mặt với vấn đề định giá giảm. Chính vì có sự chênh lệch trong định giá như thế này, trong tương lai khi dòng vốn nước ngoài hồi phục, việc tận dụng tốt sự phân hóa định giá giữa công ty tốt và công ty kém có thể là chiến lược hiệu quả để gia tăng lợi tức tương đối so với chỉ số chuẩn.
Yếu tố rủi ro
Sự gia tăng căng thẳng trong lĩnh vực công nghệ, thương mại và tài chính giữa Mỹ và Trung Quốc; chính sách của chúng tôi có thể không mạnh mẽ hoặc hiệu quả như mong đợi trong việc phục hồi kinh tế; thanh khoản vĩ mô trong và ngoài nước có thể bị thắt chặt hơn so với dự kiến; xung đột ở Nga-Ukraine và Trung Đông có thể gia tăng; việc tiêu thụ tồn kho bất động sản trong nước có thể không đạt kỳ vọng.
Nguồn bài viết từ tài khoản WeChat “Công ty Chứng khoán CITIC”, tác giả là các nhà phân tích Qiu Xiang, Yang Jiaji, Gao Yusen, Liu Chuntong, Lian Yixi; Biên tập viên của Zhitong Finance: Wenwen.