Theo thông tin vừa nhận, công ty Zhongjin đã công bố báo cáo nghiên cứu cho rằng, thị trường chứng khoán, trái phiếu và ngoại hối Mỹ đang tái diễn “ba sát”, phản ánh sự thay đổi lớn trong môi trường lạm phát và chu kỳ đồng đô la. Bản chất của “ba sát” là khả năng phòng ngừa của tài sản an toàn trong tài sản đô la (trái phiếu và tiền mặt) giảm sút, khó có khả năng bảo vệ cho tài sản rủi ro (cổ phiếu và hàng hóa) khi giá giảm. Việc phân bổ tài sản trong tài sản đô la không thể phân tán rủi ro một cách hiệu quả, cần cảnh giác với khả năng lặp lại và kéo dài của “ba sát” trong cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối Mỹ.
Tài sản đô la đang đối mặt với thách thức, khả năng phòng ngừa của trái phiếu đô la giảm sút, dẫn đến sự khan hiếm tài sản an toàn, từ đó nâng cao giá trị phân bổ vàng. Triển vọng thị trường chứng khoán Mỹ trở nên không chắc chắn, làm tăng sức hấp dẫn của tài sản rủi ro không phải Mỹ, trong đó cổ phiếu Trung Âu có thể thể hiện sự kiên cường tương đối.
Quan điểm chính của Zhongjin như sau:
Nhìn từ góc độ phân bổ tài sản về “ba sát” của cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối Mỹ
Sau khi thuế tương ứng của Mỹ có hiệu lực vào đầu tháng 4, S&P 500 đã quay đầu giảm tới 12%, lãi suất trái phiếu 10 năm của Mỹ từ 4.0% đã tăng cao tới 4.5%, chỉ số đô la giảm xuống dưới 100, “ba sát” của cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối đã thu hút sự chú ý cao độ từ thị trường.
“Ba sát” trên thị trường Mỹ không phải là hiện tượng phổ biến, trước hết là do chứng khoán Mỹ có thời kỳ tăng trưởng dài hạn và thời kỳ giảm ngắn hạn, cổ phiếu phần lớn thời gian đều tăng. Khi cổ phiếu gặp phải tác động tiêu cực và giảm điểm, trái phiếu và đô la là tài sản phòng ngừa truyền thống có xu hướng tăng, do đó tránh được “ba sát”. “Ba sát” kéo dài và nghiêm trọng của cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối Mỹ từng diễn ra chủ yếu vào những năm 70-80 của thế kỷ trước trong thời kỳ “đại lạm phát”, ví dụ như “ba sát” bắt đầu vào cuối năm 1976 kéo dài hơn một năm.
Hình 1: Thời kỳ dài hạn nghiêm trọng của “ba sát” cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối Mỹ chủ yếu diễn ra vào những năm 70-80
Nguồn: Wind, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Thời kỳ “đại lạm phát” thường xảy ra “ba sát”, một mặt là do lạm phát cao ăn mòn giá trị tài sản, dẫn đến cổ phiếu và trái phiếu cùng giảm, mặt khác là do sau hệ thống Bretton Woods, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ chưa thiết lập được uy tín của ngân hàng trung ương, chính sách tiền tệ không ổn định, tín nhiệm đô la giảm sút, do đó khả năng phòng ngừa rủi ro của đô la bị giới hạn, thường dẫn đến cổ phiếu và trái phiếu cùng giảm. Sau “sự thắt chặt của Volcker” vào những năm 80, Cục Dự trữ Liên bang đã thành công thiết lập uy tín của ngân hàng trung ương, chức năng phòng ngừa của đô la được nâng cao, thời gian “ba sát” đã bắt đầu rút ngắn. Trong giai đoạn từ 2000 đến 2022, Mỹ bước vào thời kỳ lạm phát thấp, cổ phiếu và trái phiếu có sự liên quan âm trong thời gian dài, thời gian “ba sát” ngắn hơn, tần suất xảy ra thấp hơn, mức giảm tài sản cũng ít hơn.
Hình 2: “Ba sát” cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối Mỹ chủ yếu xảy ra vào thời kỳ “đại lạm phát” những năm 70-80, trong khi trong thời kỳ lạm phát thấp 2000-2022, thời gian “ba sát” ngắn, tần suất thấp, mức giảm tài sản nhỏ; sau năm 2022, “ba sát” đã trở lại
Nguồn: Wind, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Sau năm 2022, “ba sát” đã trở lại, tần suất gia tăng, chúng tôi cho rằng điều này chủ yếu do sự thay đổi của 2 yếu tố sau. Đầu tiên là môi trường lạm phát khiến mối quan hệ giữa cổ phiếu và trái phiếu chuyển sang dương. Trong các báo cáo trước đây, chúng tôi đã chỉ rõ rằng môi trường lạm phát quyết định mối quan hệ giữa cổ phiếu và trái phiếu, lạm phát cao khiến cổ phiếu và trái phiếu có mối quan hệ dương, lạm phát thấp làm tăng mối quan hệ âm. Sau đại dịch, Mỹ đã trở lại giai đoạn lạm phát cao, dẫn đến mối quan hệ cổ phiếu-trái phiếu chuyển sang dương, làm cho sự giảm giá cổ phiếu và trái phiếu trở nên thường xuyên hơn, khả năng phòng ngừa của trái phiếu Mỹ giảm sút.
Hình 3: Trước đại dịch, mối quan hệ giữa cổ phiếu và trái phiếu Mỹ mang tính âm, sau đại dịch chuyển sang có tính dương
Nguồn: Wind, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Hình 4: Thời kỳ lạm phát thấp, mối quan hệ giữa cổ phiếu và trái phiếu Mỹ thường thấp hơn; trong thời kỳ lạm phát cao, mối quan hệ giữa cổ phiếu và trái phiếu Mỹ thường cao hơn
Nguồn: Wind, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin * Khoảng tính toán từ năm 1960 đến nay
Thứ hai, sau khi Trump nhậm chức vào năm 2025, “lý thuyết đặc biệt của Mỹ” có phần lung lay, sức hấp dẫn của tài sản và tiền tệ không phải của Mỹ gia tăng, đô la có chiều hướng giảm, khả năng phòng ngừa cũng đồng thời yếu đi. Từ góc độ phân bổ tài sản, “ba sát” cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối Mỹ có nghĩa là khả năng phòng ngừa của tài sản an toàn trong tài sản đô la (trái phiếu và tiền mặt) giảm sút, khó bảo vệ cho tổn thất từ tài sản rủi ro (cổ phiếu), việc phân bổ tài sản trong tài sản đô la không thể phân tán rủi ro một cách hiệu quả, dẫn đến tình trạng khó khăn cho danh mục tài sản đô la.
Cảnh giác với nguy cơ kéo dài và tái diễn của “ba sát” tài sản đô la
Kể từ cuối tháng 4, thái độ thuế quan của Mỹ đã có phần mềm dẻo, vào ngày 12 tháng 5, cuộc đàm phán thương mại Mỹ-Trung đã đạt được tiến triển quan trọng, nâng cao sự ưa thích rủi ro, thị trường chứng khoán Mỹ và đô la đã có sự hồi phục rõ rệt, nhưng điều này không giải quyết được vấn đề khả năng phòng ngừa giảm sút của đô la và trái phiếu. Nếu lại phải đối mặt với cú sốc tiêu cực, tài sản đô la có thể vẫn tương đối yếu.
Nhìn về tương lai, chúng tôi cho rằng xác suất tái diễn cú sốc tiêu cực không thấp, khuyến nghị cảnh giác với nguy cơ “ba sát” tài sản đô la kéo dài và tái diễn: Trong báo cáo phát hành tháng 11 năm ngoái, chúng tôi đã cảnh báo về khả năng kinh tế Mỹ sẽ mất kiểm soát hoặc lạm phát mất kiểm soát, hoặc tăng trưởng sẽ chạm “đáy mềm” với ngưỡng khá cao. Mặc dù hiện tại thuế quan đối với Trung Quốc đã giảm mạnh, nhưng mức thuế trung bình của Mỹ đối với toàn cầu vẫn cao, nếu tham khảo lại diễn biến cuộc đàm phán thương mại năm 2018-2019, điều này cho thấy sự phức tạp và dài hạn trong cạnh tranh lớn giữa các nước. Do đó, triển vọng lạm phát hay suy thoái của kinh tế Mỹ vẫn là tình huống cơ sở của chúng tôi. Trong bối cảnh vĩ mô này, cả cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối Mỹ đều đối mặt với áp lực điều chỉnh. Đầu tiên là cổ phiếu Mỹ, dù kinh tế Mỹ có suy thoái hay lạm phát, đều có thể gây áp lực lên thị trường chứng khoán Mỹ.
Hình 5: Tình huống lạm phát và suy thoái đều gây bất lợi cho thị trường chứng khoán Mỹ
Nguồn: Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Hiện tại, tỷ lệ điều chỉnh định giá cổ phiếu Mỹ cao hơn mức trung bình lịch sử đáng kể, cho thấy lợi nhuận lâu dài của cổ phiếu Mỹ đang giảm, phản ứng với cú sốc tiêu cực ngày càng nhạy cảm hơn. Nhìn về lịch sử, điểm uốn tăng trưởng của thị trường chứng khoán Mỹ thường xảy ra sau khi chính sách có sự thay đổi rõ ràng.
Hình 6: Trong lịch sử, sự xoay chuyển chính sách tiền tệ Mỹ và sự nới lỏng xung đột chính trị toàn cầu thường là chất xúc tác cho sự phục hồi của thị trường chứng khoán
Nguồn: Wind, Bloomberg, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Hiện tại, không thể khẳng định Trump đã hoàn toàn điều chỉnh chính sách kinh tế, cũng không thấy Cục Dự trữ Liên bang chuyển sang chính sách nới lỏng toàn diện, do đó chúng tôi không khuyến nghị đầu tư vào cổ phiếu Mỹ ở mức thấp. Dù trái phiếu Mỹ có thể được hưởng lợi trong tình huống suy thoái, nhưng trong tình huống lạm phát, lãi suất có thể gia tăng, kết hợp với tình hình thanh khoản thị trường trái phiếu hiện tại thắt chặt, sự biến động gia tăng, biến động ngắn hạn sẽ có nhiều thay đổi.
Hình 7: Tình hình thanh khoản trên thị trường trái phiếu Mỹ vẫn còn hạn hẹp
Nguồn: Bloomberg, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Hơn nữa, chính sách cắt giảm thuế của Trump có thể khiến nợ công Mỹ gia tăng nhanh chóng, gây bất lợi cho trái phiếu Mỹ, làm giảm khả năng phòng ngừa của nó. Triển vọng của trái phiếu Mỹ không chắc chắn. Đối với đô la, mặc dù gần đây đã hồi phục cùng với thị trường chứng khoán Mỹ, nhưng từ góc độ phân bổ tài sản, đây không phải là tín hiệu tích cực: đô la và thị trường chứng khoán Mỹ cùng hướng di chuyển, mối quan hệ giữa cổ phiếu và ngoại hối chuyển sang dương cho thấy đô la không phát huy chức năng phòng ngừa một cách bình thường, trong tương lai, nếu thị trường chứng khoán Mỹ giảm, đô la cũng có thể giảm theo.
Chức năng phòng ngừa của đô la đang giảm sút, một trong những lý do quan trọng là “lý thuyết đặc biệt của Mỹ” bắt đầu sụp đổ. Trong vài năm qua, thâm hụt tài khóa và thương mại của Mỹ gia tăng, lạm phát cao, lẽ ra đô la nên giảm giá, nhưng do triển vọng tăng trưởng kinh tế Mỹ và sự thể hiện tài sản vượt trội hơn các nền kinh tế khác, khả năng hấp dẫn tài sản và kết quả là đô la liên tục tăng giá, hình thành “lý thuyết đặc biệt của Mỹ”.
Hình 8: Khi thâm hụt tài khóa và thương mại của Mỹ gia tăng, đô la có xu hướng giảm
Nguồn: Wind, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Hình 9: Tăng trưởng của Mỹ cao hơn mức tăng trưởng của các quốc gia khác sẽ thúc đẩy đô la giảm giá. Khi tăng trưởng Mỹ tương đối chậm lại so với các quốc gia khác, chu kỳ tăng giá của đô la có thể gần kết thúc
Nguồn: Wind, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Bước vào năm 2025, chính sách kinh tế và ngoại giao của Trump đã đẩy lùi triển vọng kinh tế Mỹ, đồng thời tác động lên thương mại quốc tế và hệ thống tiền tệ, làm giảm sức hấp dẫn của tài sản đô la. Do đó, khi đối mặt với cú sốc bên ngoài, tài sản cổ phiếu và trái phiếu của Mỹ bị áp lực, một số nhà đầu tư không chuyển đổi cổ phiếu và trái phiếu Mỹ sang đô la, mà tái cấu trúc từ tài sản đô la sang tài sản không phải đô la, dẫn đến việc đô la và cổ phiếu, trái phiếu của Mỹ cùng giảm. Tất nhiên, nếu thị trường toàn cầu xuất hiện rủi ro hệ thống và vấn đề thanh khoản, đô la có thể tạm thời tăng giá, nhưng nhìn từ xu hướng lớn, chúng tôi cho rằng đô la có thể tiến vào một chu kỳ giảm giá dài hạn, chức năng phòng ngừa của nó có thể tiếp tục yếu đi.
Hình 10: Dòng tiền theo dõi của EPFR gần đây đã bắt đầu rời khỏi Mỹ
Nguồn: EPFR, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Tài sản an toàn đang bị thu hẹp, tăng cường phân bổ vàng và trái phiếu Trung Quốc
Chức năng phòng ngừa của đô la và trái phiếu Mỹ giảm sút khiến tài sản an toàn trở nên khan hiếm, có lợi cho sự phát triển của vàng. Trong vòng 2 năm qua, chúng tôi lần lượt sử dụng mô hình vàng 1.0 và 2.0 để chứng minh rằng giá trị vàng không quá cao, phản hồi những hoài nghi trên thị trường rằng giá trị vàng đang lên cao. Nhưng sau sự tăng trưởng nhanh chóng của quý 1 năm nay, vàng đã tiến sát 3500 đô la/ounce, đã cao hơn 700 đô la so với giá cân bằng của mô hình vàng 2.0.
Hình 11: Giá trị vàng đã vượt quá giá mô hình cân bằng của chúng tôi trên 700 đô la, giá trị vàng đang ở mức cao
Nguồn: Wind, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Từ góc độ tính toán của mô hình, chúng tôi đã cập nhật quan điểm: hiện giá trị vàng đang ở mức cao, có nguy cơ tạo thành bong bóng. Tuy nhiên, giá cân bằng tính toán chỉ là trung tâm giá lâu dài, giá vàng sẽ dao động xung quanh điểm trung tâm. Trong những đợt tăng giá vàng trong lịch sử (chẳng hạn như ở những năm 70), giá vàng cũng có thể vượt quá điểm cân bằng lên tới trên 1200 đô la. Do đó, chúng tôi cho rằng giá trị cao chỉ ra rằng vàng có thể sẽ biến động lớn trong tương lai, nhưng không có nghĩa là đợt tăng giá đã kết thúc.
Hình 12: Giá trị cao không có nghĩa là đợt tăng giá đã kết thúc, chỉ là biến động lớn hơn
Nguồn: Wind, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Chúng tôi đã tổng hợp 3 chu kỳ tăng giá vàng trong lịch sử: từ 1971-1980 sau khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ, vàng đã tăng gần 20 lần trong khoảng 10 năm; từ 1999-2011, vàng đã tăng hơn 6 lần trong khoảng 10 năm; từ 2015-2020, vàng đã tăng gần 1 lần trong khoảng 5 năm. Chu kỳ tăng giá vàng hiện tại bắt đầu vào cuối năm 2022, giá vàng từ 1600 đô la/ounce đã tăng lên 3200 đô la/ounce, trong 2 năm rưỡi tăng gấp đôi. Xét đến sự thay đổi lớn trong nền kinh tế toàn cầu hiện tại, cấu trúc kinh tế có thể thay đổi không kém gì những năm 70 và đầu thế kỷ 21. So với biên độ và thời gian của các đợt tăng giá vàng trong lịch sử, chúng tôi cho rằng xu hướng vàng hiện tại có thể vẫn chưa đủ, hiện có thể vẫn ở giai đoạn đầu của chu kỳ tăng giá vàng.
Hình 13: So với biên độ tăng giá và thời gian của các đợt tăng giá vàng trong lịch sử, xu hướng vàng hiện tại có thể vẫn chưa đủ, hiện có thể vẫn ở giai đoạn đầu của chu kỳ tăng giá vàng
Nguồn: Wind, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Theo mô hình vàng 2.0, chúng tôi nhận thấy trung tâm giá vàng lâu dài nằm trong khoảng từ 3000 đến 5000 đô la/ounce, khuyến nghị không nên đánh giá thấp khả năng vàng đạt 5000 đô la trong 1-2 năm tới. Gần đây, giá vàng đã điều chỉnh khoảng 8%, có thể dần dần bước vào giai đoạn tích lũy.
Hình 14: Trung tâm giá vàng trong 10 năm tới có thể nằm trong khoảng từ 3000 đến 5000 đô la/ounce
Nguồn: Wind, Bloomberg, Haver, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Ngoài vàng, trái phiếu Trung Quốc cũng là một tài sản an toàn tốt. Trong bối cảnh áp lực bên ngoài, chính sách chống chu kỳ của chúng tôi có thể được tăng cường hơn nữa, nới lỏng tiền tệ sẽ là hướng đi ít cản trở nhất. Nhu cầu nước ngoài giảm có thể gây áp lực lên lạm phát, từ đó cũng có lợi cho thị trường trái phiếu. Chúng tôi dự báo lãi suất Trung Quốc vẫn có không gian giảm nhất định, khuyến nghị duy trì phân bổ trái phiếu Trung Quốc ở mức cao.
Tái cấu trúc tài sản rủi ro, tài sản của Trung Quốc và châu Âu có thể thể hiện sự kiên cường tương đối
Do cổ phiếu Mỹ đắt đỏ và rủi ro gia tăng, cổ phiếu của các quốc gia khác đã trở thành sự lựa chọn tự nhiên cho việc tái cấu trúc tài sản rủi ro. Trong các báo cáo trước đây, chúng tôi đã chỉ ra rằng việc định giá lại tài sản toàn cầu đang diễn ra, cho thấy những yếu tố đa chiều của Trung Quốc, Mỹ và châu Âu đang tương hỗ lẫn nhau, sự phân hóa định giá cổ phiếu diễn ra nghiêm trọng, cổ phiếu Trung Quốc và châu Âu có sức hấp dẫn tương đối hơn so với cổ phiếu Mỹ. Mặc dù cú sốc thuế quan từ tháng 4 đã khiến cổ phiếu Trung Quốc điều chỉnh, nhưng hiện đã phục hồi mức giảm, chúng tôi vẫn lạc quan về việc tái định giá tài sản Trung Quốc trong trung và dài hạn.
Từ góc độ phân bổ tài sản, trước đại dịch, hiệu suất kinh tế và cổ phiếu của Trung Quốc có mối tương quan cao với Mỹ, nhưng sau đại dịch, mối tương quan giữa tài sản Trung Quốc và tài sản nước ngoài đã giảm, sự phụ thuộc của nền kinh tế Trung Quốc vào xuất khẩu sang Mỹ đã giảm, vì vậy ngoài lợi thế định giá, cổ phiếu Trung Quốc còn có thể thể hiện sự kiên cường tương đối trong việc phân tán rủi ro toàn cầu.
Hình 15: Mối tương quan giữa thị trường chứng khoán Trung Quốc và chứng khoán nước ngoài đã giảm sau đại dịch
Nguồn: Wind, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Hình 16: Mối tương quan giữa lãi suất Trung Quốc và lãi suất nước ngoài đã giảm sau đại dịch
Nguồn: Wind, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Hình 17: Sự phụ thuộc của Trung Quốc vào xuất khẩu sang Mỹ đã giảm rõ rệt
Nguồn: Wind, Bộ phận nghiên cứu của công ty Zhongjin
Trong ngắn hạn, xem xét tính phức tạp và sự lặp đi lặp lại của các cuộc đàm phán thương mại Mỹ-Trung, chúng tôi khuyến nghị phân bổ cổ phiếu Trung Quốc một cách thận trọng, chọn các cổ phiếu hưởng lợi từ cổ tức cao và chính sách tiêu dùng nội địa như là cơ sở tạm thời.
Mặc dù tài sản châu Âu cũng chịu tác động từ chính sách thuế quan, nhưng thị trường châu Âu sở hữu những lợi thế về chính sách và định giá, cũng có thể mang lại lợi nhuận tương đối hơn so với thị trường chứng khoán Mỹ. Từ góc độ chính sách, vào tháng 3, Đức đã thông qua gói kích thích tài chính trị giá 500 tỷ euro và hỗ trợ kế hoạch “tái vũ trang châu Âu” trị giá 800 tỷ euro của EU, khởi động chu kỳ mở rộng tài khóa. Lạm phát ở châu Âu trong tháng 3 đã giảm xuống còn 2.2% so với cùng kỳ năm trước, đã gần đạt mục tiêu lạm phát 2% của Ngân hàng Trung ương châu Âu, vì vậy Ngân hàng Trung ương châu Âu không cần phải đối mặt với sự lựa chọn khó khăn giữa tăng trưởng và lạm phát, con đường giảm lãi suất trong tương lai sẽ suôn sẻ hơn. Cổ phiếu châu Âu hiện đang được định giá thấp hơn khoảng 30% so với cổ phiếu Mỹ, con số này cao hơn nhiều so với mức trung bình khoảng 17% trong 20 năm qua. Trước đây, các nhà đầu tư châu Âu thường tập trung nhiều vào thị trường Mỹ, nhưng khi an toàn tài sản Mỹ giảm, dòng vốn dài hạn từ châu Âu đã bắt đầu rút khỏi thị trường Mỹ, trở lại thị trường châu Âu, hỗ trợ cho sự phát triển của thị trường châu Âu.