Từ tháng 4 đến nay, chính sách thuế quan của Trump đã trải qua một loạt thay đổi “kịch tính”, với thuế quan “đối ứng” với Trung Quốc được công bố vào ngày 2 tháng 4 tăng từ 34% lên 125% “phi lý trí”, rồi giảm xuống mức 10% thấp hơn cả dự đoán sau cuộc đàm phán giữa Mỹ và Trung Quốc. Thị trường cũng tương tự, từ cú sập mạnh sau thông báo thuế quan đến nay đã hoàn toàn phục hồi, như thể tác động từ thuế quan “chưa từng xảy ra”.
Biểu đồ: Thuế quan của Mỹ đối với Trung Quốc đã giảm từ 145% xuống 30%, trong khi 24% còn lại đã được hoãn thực hiện trong 90 ngày.
Nguồn dữ liệu: PIIE, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Sự thay đổi như trò chơi trẻ con trong chính sách thuế quan này chắc chắn mang dấu ấn rõ nét từ phong cách cầm quyền của Trump, nhưng cũng không thể không thừa nhận rằng có những ràng buộc phải cúi đầu trước thực tế. Thuế suất quá cao không thể chịu đựng lâu dài đối với cả hai nước Mỹ và Trung Quốc. Do đó, thuế quan đã giảm từ mức “cấm vận thương mại” gần như phi lý xuống một mức “có thể giao dịch và thương lượng”, mặc dù thời điểm và biên độ không thể dự đoán được, nhưng gần như là điều tất yếu của thực tế, nếu không, lạm phát, kinh tế và thị trường tài chính của Mỹ sẽ phải đối mặt với áp lực rất lớn.
Biểu đồ: Từ khi công bố “thuế quan đối xứng”, vào giữa và cuối tháng 4, Mỹ đã chứng kiến cú “ba giết” về cổ phiếu, trái phiếu và tiền tệ.
Nguồn dữ liệu: Bloomberg, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Nhìn về phía trước, tiến trình chính sách thuế quan khó có thể chắc chắn, không thể loại trừ khả năng sẽ còn xảy ra sự thay đổi lặp lại. Hiện tại, việc miễn thuế 90 ngày đối với thuế quan 10% đối với các nền kinh tế khác và thuế quan 10% đối với Trung Quốc sẽ lần lượt hết hạn vào ngày 9 tháng 7 và 12 tháng 8. Do đó, việc hiểu rõ kinh tế và thị trường tài chính của Mỹ vẫn có thể “chịu đựng được bao lâu” sẽ giúp chúng ta hiểu rõ hơn về thời gian và ngưỡng nhượng bộ của họ. Chúng tôi sẽ phân tích trong bài viết này từ ba ràng buộc là lạm phát, tăng trưởng và thị trường tài chính, để đánh giá Mỹ còn “chịu đựng bao lâu” và khả năng tiến triển của thuế quan trong tương lai.
Logic và đường truyền ảnh hưởng của thuế quan đối với Mỹ: Ngắn hạn là “cú sốc cung”, và dài hạn cũng sẽ chuyển thành “cú sốc cầu”.
Đầu tiên, so với thuế quan đối với Trung Quốc chủ yếu là “cú sốc cầu”, đối với Mỹ, ngắn hạn chủ yếu là “cú sốc cung”, thể hiện qua áp lực lạm phát do thiếu cung. Thuế quan sẽ đẩy giá hàng hóa nhập khẩu của Mỹ lên và làm giảm cung hàng hóa nhập khẩu, do đó tổng cung hàng hóa của Mỹ giảm, gây áp lực lạm phát hàng hóa. Điều này có thể được quan sát thông qua mức hàng tồn kho và mức độ căng thẳng của chuỗi cung ứng: 1) Hàng tồn kho: được phân thành hàng tồn kho xã hội ở cấp độ vĩ mô và hàng tồn kho theo báo cáo tài chính của các công ty niêm yết ở cấp độ vi mô. Có thể theo dõi việc bổ sung hàng tồn kho và mối quan hệ cung-cầu thông qua quy mô hàng tồn kho, tốc độ tăng trưởng hàng năm, và tỷ lệ bán hàng, 2) Chuỗi cung ứng: Chúng tôi đã phân tích các ngành khác nhau theo khung chuỗi cung ứng của Mỹ để xác định khoảng cách cung-cầu và mức độ phụ thuộc vào nhập khẩu, nhằm đánh giá sự gián đoạn tiềm tàng từ chuỗi cung ứng bên ngoài, và sử dụng hai chỉ số giá và khối lượng trong sản xuất và vận chuyển để đánh giá mức độ căng thẳng hiện tại của chuỗi cung ứng.
Thứ hai, áp lực lạm phát từ cung do thuế quan sẽ làm gia tăng rủi ro “lạm phát trì trệ” cho Mỹ, khiến Cục Dự trữ Liên bang không thể giảm lãi suất nhanh chóng để đối phó với áp lực tăng trưởng. Hiện tại, nền kinh tế của Mỹ không phải là xấu, trong tình huống cơ bản, kinh tế sẽ dần dần chậm lại, và việc Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất sẽ đủ để kích thích kinh tế. Tuy nhiên, nếu “cú sốc cung” tiếp tục tác động, đẩy lạm phát lên cao, điều này khiến Cục Dự trữ Liên bang không thể giảm lãi suất, điều này có thể được quan sát từ mức giá ở các khâu khác nhau. Cuối cùng, vấn đề còn có thể chuyển thành “cú sốc cầu”, tạo thêm áp lực cho tăng trưởng kinh tế. Một mặt, áp lực lạm phát từ cung sẽ kìm hãm tiêu dùng đang dần dần chậm lại. Mặt khác, nếu áp lực lạm phát khiến Cục Dự trữ Liên bang không thể giảm lãi suất, thì lãi suất cao sẽ kìm hãm tăng trưởng tín dụng trong lĩnh vực tư nhân, từ đó kìm hãm bất động sản và đầu tư nhạy cảm với lãi suất, gia tăng áp lực tăng trưởng.
Ngoài chuỗi truyền dẫn trực tiếp đến kinh tế, thuế quan nếu gây ra sự bất ổn trong thị trường tài chính, cũng sẽ ảnh hưởng gián tiếp đến kinh tế. Sau khi công bố “thuế quan đối xứng”, Mỹ đã trải qua cú “ba giết” về cổ phiếu, trái phiếu và tiền tệ; vào ngày 16 tháng 5, Moody’s đã hạ mức xếp hạng tín dụng của Mỹ từ mức cao nhất Aaa xuống Aa1, điều này phản ánh những tác động tiêu cực. Chúng tôi cho rằng nếu thị trường tài chính tiếp tục bất ổn, không chỉ tăng áp lực rút vốn ra khỏi Mỹ, gây bất lợi cho việc tài trợ của chính phủ và doanh nghiệp, mà còn dẫn đến hiệu ứng tài sản tiêu cực, từ đó tăng thêm áp lực tăng trưởng.
Tất nhiên, trong thời gian này cũng có không ít biện pháp chống đỡ. Nếu trong tương lai, thuế quan giảm thêm nữa, việc giảm thuế của Trump sẽ được tiến hành suôn sẻ hoặc Cục Dự trữ Liên bang quyết định giảm lãi suất, thì ảnh hưởng của thuế quan đối với tăng trưởng của Mỹ sẽ được giảm bớt. Nhưng nếu không thể đạt được điều gì, điều đó có nghĩa là kinh tế và thị trường tài chính của Mỹ sẽ lại phải đối mặt với những tác động thực chất hơn.
Một, hàng tồn kho của Mỹ có thể “chịu đựng bao lâu”? Việc bổ sung hàng tồn kho có thể duy trì đến quý 4; ngành dệt may, máy tính và sản phẩm điện tử với mức độ mở rộng lớn và căng thẳng cung ứng tương đối lớn sẽ chịu áp lực nhiều hơn.
Từ tháng 11 năm 2024, sau khi Trump tái đắc cử cho đến trước khi công bố “thuế quan đối xứng” vào tháng 3 năm 2025, Mỹ đã trải qua sự “cướp hàng nhập khẩu” rõ rệt, trị giá hàng nhập khẩu và mức hàng tồn kho danh nghĩa xã hội đã lần lượt tăng 20% và 2,4% so với cùng kỳ năm trước, điều này có thể được quan sát từ hai khía cạnh:
1) Ở cấp độ vĩ mô, có hai bộ dữ liệu về hàng tồn kho danh nghĩa do Cục điều tra kinh tế Mỹ (US Census) công bố và hàng tồn kho thực tế do Cục phân tích kinh tế Mỹ (BEA) công bố. Cả hai đều là dữ liệu theo tháng, nhưng dữ liệu hàng tồn kho thực tế được công bố chậm hơn (dữ liệu hàng tồn kho danh nghĩa hiện tại công bố đến tháng 3, còn dữ liệu hàng tồn kho thực tế đến tháng 2). Khi giá ổn định, xu hướng của cả hai thường khá nhất quán, và với độ kịp thời của dữ liệu được công bố, chúng tôi sử dụng dữ liệu hàng tồn kho danh nghĩa để phân tích.
Xét về quy mô hàng tồn kho danh nghĩa và tỷ lệ tăng trưởng hàng năm, việc bổ sung hàng tồn kho của các nhà bán sỉ và nhà sản xuất là rất rõ ràng. Đến tháng 3, quy mô hàng tồn kho đã tăng lần lượt 1,1% và 1,0% so với tháng 10 năm 2024, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đã tăng lần lượt 1,6 điểm phần trăm và 1,1 điểm phần trăm; Các nhà bán lẻ đã bổ sung hàng tồn kho nhiều vào năm 2024 và đã bước vào giai đoạn giảm hàng tồn kho vào tháng 11 năm 2024, hiện tại không có dấu hiệu bổ sung hàng tồn kho rõ rệt. Từ góc độ tỷ lệ tiêu thụ hàng tồn kho, tuy có sự phục hồi nhẹ nhưng tổng thể vẫn đang giảm, cho thấy nhu cầu vẫn mạnh mẽ. Tính đến tháng 3, tỷ lệ tiêu thụ hàng tồn kho của nhà sản xuất, nhà bán sỉ và nhà bán lẻ lần lượt là 1,6, 1,3 và 1,3, nằm trong phân vị 90%, 13% và 62% kể từ năm 1998.
Biểu đồ: Kể từ khi Trump tái đắc cử vào tháng 11 năm 2024, việc bổ sung hàng tồn kho của các nhà bán sỉ và nhà sản xuất đã rất rõ rệt, trong khi các nhà bán lẻ không thấy dấu hiệu bổ sung hàng tồn kho rõ rệt.
Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Biểu đồ: Nhìn từ tỷ lệ tăng trưởng hàng tồn kho hàng năm cũng tương tự như vậy.
Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Biểu đồ: Nhìn từ tỷ lệ tiêu thụ hàng tồn kho cho thấy mặc dù có sự phục hồi nhẹ nhưng tổng thể vẫn đang giảm, điều này cho thấy sức cầu vẫn mạnh.
Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
2) Ở cấp độ vi mô, các nhà bán lẻ chuyên biệt bổ sung hàng tồn kho nhanh nhất, các nhà bán lẻ lớn đứng thứ hai, trong khi các cửa hàng tiện lợi tiếp tục giảm hàng tồn kho. Các nhà bán lẻ chuyên biệt (như Best Buy, Home Depot) đã nhanh chóng bổ sung hàng tồn kho, tỷ lệ tăng trưởng hàng tồn kho hàng năm từ -0,5% trong quý III năm 2024 đã nhanh chóng tăng lên 10,0% trong quý I năm 2025. Tỷ lệ tăng trưởng hàng tồn kho hàng năm của các nhà bán lẻ lớn như Walmart và Target đã từ 4,8% trong quý III năm 2024 tăng lên 7,5% trong quý IV, và giảm nhẹ xuống còn 6,8% trong quý I năm 2025, đồng thời đã đề cập đến chiến lược bổ sung hàng tồn kho trong báo cáo tài chính và các cuộc gọi gần đây, như Target đã tuyên bố rằng sẽ “tăng cường khả năng linh hoạt và tối ưu hóa hàng tồn kho để đối phó với những thay đổi trong chính sách thương mại tiềm ẩn”. Tuy nhiên, các cửa hàng tiện lợi (như 7-Eleven) tiếp tục giảm hàng tồn kho, tỷ lệ tăng trưởng hàng tồn kho hàng năm từ -3,0% trong quý III năm 2024 đã tiếp tục giảm xuống -6,4% trong quý I năm 2025. Về việc tăng giá, Best Buy cho biết “công ty duy trì hàng tồn kho trong khoảng sáu tuần, và sự tăng giá sẽ dần thể hiện từ quý II đến quý IV”, trong khi Walmart cho biết “sẽ bắt đầu tăng giá một số sản phẩm từ tháng 5”.
Biểu đồ: Ở cấp độ vi mô, các nhà bán lẻ chuyên biệt bổ sung hàng tồn kho nhanh nhất, các nhà bán lẻ lớn đứng thứ hai, trong khi các cửa hàng tiện lợi tiếp tục giảm hàng tồn kho.
Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Từ hai khía cạnh dữ liệu hàng tồn kho và nhập khẩu, chúng tôi ước tính rằng cuộc “cướp hàng nhập khẩu” hiện tại có thể duy trì đến quý IV. Hiện tại, 24% trong mức thuế quan 34% đối với Trung Quốc đã được miễn thuế 90 ngày từ ngày 12 tháng 5 đến ngày 12 tháng 8; phần thuế quan đối ứng cao hơn 10% đối với các quốc gia khác đã được miễn thuế 90 ngày từ ngày 9 tháng 4 đến ngày 9 tháng 7. Nếu giả sử sau kỳ miễn thuế thuế sẽ “quay trở lại”, chúng tôi ước lượng,
Từ góc độ tiêu thụ hàng tồn kho: dữ liệu hàng tồn kho hiện tại tính đến tháng 3 năm 2025 vẫn chưa phản ánh sự thay đổi kể từ khi có thuế quan vào tháng 4. Chúng tôi tính toán tốc độ bổ sung hàng tồn kho trong giai đoạn “tích lũy” từ tháng 11 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025, sử dụng mức giảm hàng tồn kho của giai đoạn trước đó làm tốc độ tiêu thụ hàng tồn kho. Giả sử sau khi tiêu hao hàng tồn kho vào tháng 4, từ tháng 5 đến tháng 7, Mỹ lại bổ sung hàng tồn kho, từ tháng 8 trở đi tiếp tục tiêu hao hàng tồn kho đã tích lũy, ước tính có thể tiêu hao thêm 3-4 tháng, đến tháng 10-11 sẽ quay về mức xu hướng kể từ tháng 7 năm 2022 của giai đoạn giảm hàng.
Biểu đồ: Chúng tôi ước lượng hàng tồn kho có thể trở về mức xu hướng kể từ tháng 7 năm 2022 vào khoảng tháng 10-11.
Nguồn dữ liệu: Wind, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Từ góc độ dữ liệu nhập khẩu: Chúng tôi ước lượng rằng kể từ khi Trump tái đắc cử vào tháng 11 năm 2024, Mỹ đã “cướp hàng nhập khẩu” khoảng 230,7 tỷ USD. Giả sử thuế quan khiến nhập khẩu của Mỹ giảm 20%-30%, dựa trên: 1) Theo Bloomberg Economics, thuế quan “đối ứng” được công bố bởi Trump vào đầu tháng 4 có thể khiến nhập khẩu của Mỹ giảm 30%; 2) Tổ chức Tax Foundation ước lượng rằng, thuế suất toàn cầu chuẩn 10% sẽ dẫn đến giảm 10% nhập khẩu trong ba tháng đầu tiên, sau đó mỗi tháng giảm 20%; 3) Giám đốc điều hành của công ty vận chuyển Maersk, Vincent Clerc đã cho biết, vào giữa tháng 4, khối lượng hàng hóa vận chuyển bằng container giữa Mỹ và Trung Quốc đã giảm 30%-40%. Nếu giá trị nhập khẩu giảm 20%-30% trong tháng 4, từ tháng 5 đến tháng 7 tiếp tục “cướp hàng nhập khẩu” theo tốc độ trước đó, vào tháng 8, nhập khẩu sẽ tiếp tục giảm 20%-30% mỗi tháng, thì cuộc “cướp hàng nhập khẩu” có thể tiêu hao trong 3-5 tháng, và tương ứng sẽ tiêu hao vào tháng 10 đến tháng 12.
Biểu đồ: Kể từ khi Trump tái đắc cử vào tháng 11 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025, Mỹ đã “cướp hàng nhập khẩu” khoảng 230,7 tỷ USD.
Nguồn dữ liệu: Wind, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Hơn nữa, do các ngành khác nhau có mức độ căng thẳng cung-cầu và tính phụ thuộc nhập khẩu khác nhau, tác động từ thuế quan cũng rất khác nhau. Chúng tôi đã phân tích khoảng cách cung-cầu và mức độ phụ thuộc vào nhập khẩu của các ngành khác nhau dựa trên khung chuỗi cung ứng của Mỹ, đo lường mâu thuẫn cung-cầu bằng tỷ lệ tiêu thụ hàng tồn kho theo kênh bán lẻ và xem xét mối quan hệ giữa sản xuất trong nước và nhập khẩu để đo lường nguồn cung và mức độ phụ thuộc nhập khẩu. Tổng quan, tính đến tháng 3 năm 2025, tỷ lệ tiêu thụ hàng tồn kho trong khâu phân phối của Mỹ là 1,3, nằm trong phân vị 61% kể từ năm 1998. Phía cung, tổng sản lượng sản xuất trong nước của Mỹ gấp 1,9 lần so với nhập khẩu, mức độ phụ thuộc vào nước ngoài không cao.
Xét theo ngành, 1) Các ngành hiện đang có sự căng thẳng cung-cầu khá lớn bao gồm điện tử và linh kiện, hóa dầu, sản phẩm giấy, trong đó linh kiện điện tử khá phụ thuộc vào việc nhập khẩu từ Trung Quốc, chiếm 22,5% tổng nhập khẩu, trong khi hóa dầu và sản phẩm giấy có phần nhập khẩu từ Trung Quốc dưới 10%. 2) Từ tỷ lệ sản xuất/nhập khẩu, các ngành phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu bao gồm dệt may (tỷ lệ sản xuất nhập khẩu 0,1), da (0,2), máy tính và sản phẩm điện tử (0,5), linh kiện điện tử (0,9) và sản phẩm dệt (1,1), trong đó tỷ lệ nhập khẩu từ Trung Quốc cao nhất thuộc về sản phẩm dệt (37,5%), da (23,5%) và linh kiện điện tử (22,5%). Tổng thể, ngành dệt may, máy tính và sản phẩm điện tử (đặc biệt là thiết bị lưu trữ và máy phát thanh), linh kiện điện tử có mức độ mở rộng lớn sang Trung Quốc và gặp áp lực cung tương đối cao hơn, trong tương lai có thể đối mặt với áp lực lớn hơn. Do sản xuất trong ngành dệt may, da và lĩnh vực bán dẫn đã được chuyển dịch một phần sang Đông Nam Á trước tháng 4, việc bổ sung hàng tồn kho trước đó không đáng kể dưới điều kiện thị trường dự đoán mức thuế quan không cao đối với Đông Nam Á. Dưới điều kiện giả định rằng việc bổ sung hàng tồn kho sẽ gia tăng với tốc độ nhanh hơn từ tháng 5 đến tháng 7, chúng tôi ước tính rằng tương ứng với hàng tồn kho tổng thể, tính từ bây giờ, mức hỗ trợ từ các ngành này chỉ có thể kéo dài khoảng 4-5 tháng.
Biểu đồ: Các ngành dệt may, máy tính và sản phẩm điện tử, và linh kiện điện tử có mức độ mở rộng lớn ở Trung Quốc và tương đối căng thẳng về cung.
Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Hai, lạm phát của Mỹ có thể “chịu đựng bao lâu”? Thuế quan có thể đẩy CPI tăng 1 điểm phần trăm, nhưng việc bổ sung hàng tồn kho, giá dầu thấp và các yếu tố khác có thể làm áp lực lạm phát bị trì hoãn đến cuối quý III.
Từ các chỉ số chuỗi cung ứng ở các khâu khác nhau, thuế quan vào tháng 4 đã có tác động đến áp lực chuỗi cung ứng, và áp lực đã tạm thời giảm sau việc “giảm cấp” thuế quan vào ngày 12 tháng 5. 1) Ở khâu sản xuất: Chỉ số PMI mới của ngành sản xuất Trung Quốc trong tháng 4 đã giảm xuống còn 44,7, là mức thấp nhất kể từ năm 2023. Theo báo cáo khảo sát PMI ngành sản xuất Mỹ của ISM, ngành dầu khí, thực phẩm và đồ uống, cũng như ngành thiết bị vận tải đã chứng kiến sản lượng giảm mạnh, dẫn đến tình trạng sa thải công nhân tại các nhà máy. 2) Ở khâu vận tải: Về giá cả, giá cước container xuất khẩu từ Trung Quốc sang các tuyến Mỹ phía Tây, phía Đông và Đông Nam Á đã tăng lên rõ nét, cho thấy tác động của thuế quan đối với giá xuất khẩu của Trung Quốc đã có sự truyền dẫn. Chỉ số vận tải biển Baltic kể từ cuối tháng 4 cũng đã tăng nhẹ. Về khối lượng, lượng hàng nhập khẩu tại cảng Los Angeles của Mỹ đã nhanh chóng giảm từ 124.000 container trong tuần đạt đỉnh vào ngày 19 tháng 4 xuống còn 76.000 container trước khi “giảm cấp” thuế quan vào ngày 10 tháng 5, giảm 38,7%, nhưng sau khi “giảm cấp”, trong tuần ngày 12 tháng 5 lại phục hồi lên 85.000 container.
Biểu đồ: Chỉ số PMI mới của ngành sản xuất Trung Quốc trong tháng 4 giảm xuống còn 44,7, là mức thấp nhất kể từ năm 2023.
Nguồn dữ liệu: Wind, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Biểu đồ: Giá cước container xuất khẩu từ Trung Quốc sang các tuyến Mỹ phía Tây, phía Đông và Đông Nam Á đã tăng lên rõ nét.
Nguồn dữ liệu: Wind, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Biểu đồ: Lượng hàng nhập khẩu tại cảng Los Angeles của Mỹ đại diện cho sự giảm mạnh vào cuối tháng 4, sau khi thuế quan “giảm cấp” lại phục hồi.
Nguồn dữ liệu: Wind, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Nhìn chung, nếu xem xét tác động tổng thể của thuế quan, tham khảo ước tính của Ngân hàng Dự trữ San Francisco về tỷ lệ nhập khẩu trong PCE khoảng 10,6%, nếu giả sử thuế quan hoàn toàn được chuyển tải, chúng tôi ước tính rằng tỷ lệ thuế hiện tại 16-17% có thể khiến PCE tăng 1,4-1,5 điểm phần trăm lên khoảng 4%. Đối với CPI, chúng tôi ước tính CPI sẽ tăng 1 điểm phần trăm, và CPI cốt lõi sẽ tăng 1,1 điểm phần trăm.
Tuy nhiên, nhờ 1) việc “cướp hàng nhập khẩu” để bổ sung hàng tồn kho, 2) giá dầu giảm giúp giảm áp lực lạm phát, và 3) lệnh hành chính của Trump vào ngày 12 tháng 5 nhằm giảm giá thuốc, với tuyên bố đạt được “giá thuốc tầng thấp nhất (Most-Favored-Nation)”, việc truyền dẫn áp lực lạm phát sẽ không nhanh chóng thể hiện. Hơn nữa, ngay cả khi thuế quan trở lại có hiệu lực sau ngày 9 tháng 7 và 12 tháng 8, chúng tôi ước tính rằng áp lực lạm phát có thể chỉ xuất hiện vào cuối quý III, với CPI và CPI cốt lõi lần lượt tăng từ 3,2% và 3,3% vào cuối quý III lên khoảng 3,4% và 3,5% vào cuối năm.
Biểu đồ: Chúng tôi ước đoán rằng tỷ lệ thuế hiệu quả 16-17% có thể khiến PCE tăng 1,4-1,5 điểm phần trăm lên khoảng 4%.
Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Biểu đồ: Chúng tôi ước đoán CPI sẽ tăng 1 điểm phần trăm, và sẽ tăng từ 3,2% vào cuối quý III lên khoảng 3,4% vào cuối năm.
Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Ba, tăng trưởng của Mỹ có thể “chịu đựng bao lâu”? Tiêu dùng và đầu tư hỗ trợ đến cuối năm, nhà ở cũ đứng yên nhưng nhà mới có tăng trưởng, tiến trình giảm thuế và khả năng giảm lãi suất là yếu tố then chốt.
Ảnh hưởng của thuế quan đối với tăng trưởng được chia thành hai kênh, một là đẩy giá lên và kìm hãm nhu cầu, hai là lạm phát cao hạn chế khả năng giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang, khiến lãi suất cao lại kìm hãm tăng trưởng tín dụng trong lĩnh vực tư nhân. Chúng tôi nhấn mạnh rằng rủi ro lạm phát trì trệ do thuế quan vẫn còn, tỷ lệ thuế hiệu quả 16-17% có thể đẩy lạm phát PCE của Mỹ lên 1,4-1,5 điểm phần trăm lên 4,0%; doanh thu thuế từ thuế quan trong năm 2025 có thể tăng từ 400-410 tỷ USD, nếu giả định rằng hệ số thuế trong vòng một năm là 1 và người tiêu dùng Mỹ và nhà sản xuất nước ngoài chia sẻ chi phí thuế, thì có thể kéo giảm tăng trưởng GDP thực tế năm 2025 khoảng 0,8 điểm phần trăm. Trên nền tảng mức tăng trưởng kinh tế tự nhiên, cùng với rắc rối bổ sung từ thuế quan, tức là lạm phát kìm hãm cầu tiêu dùng và lãi suất cao kìm hãm đầu tư doanh nghiệp và bán bất động sản, chúng tôi ước đoán tiêu dùng có thể hỗ trợ đến cuối năm, đầu tư có thể hỗ trợ đến quý III, và bất động sản tiếp tục chững lại.
Tiêu dùng: Trong tình huống cơ bản, năm nay vẫn có tính bền vững, sự gia tăng thuế quan có thể khiến tăng trưởng tiêu dùng năm nay dừng lại vào cuối năm. Lượng tiết kiệm dư thừa đã gần hết vào tháng 3 nhưng thu nhập khả dụng của dân cư đã tăng, đặc biệt là lợi nhuận từ tài sản đã hỗ trợ khả năng chịu đựng của tiêu dùng. Tỷ lệ tiêu dùng danh nghĩa trong quý I năm 2025 đã ở mức tương đương với quý IV năm 2024, tăng trưởng tiêu dùng hàng hóa từ 2,9% lên 4,1%, trong khi tiêu dùng dịch vụ giảm nhẹ từ 7,0% xuống 6,4%.
Biểu đồ: Tăng trưởng thu nhập khả dụng của cư dân Mỹ đã tăng lên kể từ đầu năm.
Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Biểu đồ: Sự gia tăng lợi tức tài sản đã bù đắp cho sự sụt giảm lương, hỗ trợ sức chịu đựng của tiêu dùng.
Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Nếu thuế quan tiếp tục giảm, Cục Dự trữ Liên bang có thể giảm lãi suất để thúc đẩy tăng trưởng. Giả sử tỷ lệ tiết kiệm duy trì ở mức 3,9% hiện tại, thu nhập khả dụng của cư dân tăng 0,4% theo quý (mức trung bình trước dịch là 0,45%, sau thời kỳ bong bóng công nghệ là 0,4%), tỷ lệ tiêu dùng danh nghĩa có thể từ 5,5% hiện tại giảm xuống còn 4,9% vào cuối năm 2025. Tuy nhiên, nếu thuế quan một lần nữa tăng lên, thu nhập khả dụng của cư dân (0,2%) và tỷ lệ tiết kiệm (5,1%) sẽ quay trở lại mức dự đoán từ quý II và III năm 2024, vào cuối năm tỷ lệ tiêu dùng có thể giảm xuống còn 1,7%, và giá trị tăng trưởng theo quý vào tháng 12 giảm còn bằng 0.
Biểu đồ: Nếu thuế quan tiếp tục giảm, giả sử tỷ lệ tiết kiệm ở mức hiện tại 3,9%, thu nhập khả dụng duy trì tăng 0,4%.
Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Biểu đồ: Tiêu dùng sẽ không giảm mạnh, trong tình huống bi quan, tăng trưởng theo quý có thể giảm xuống bằng 0.
Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Đầu tư: Trong tình huống cơ bản có thể duy trì toàn bộ năm, sự gia tăng thuế quan có thể khiến quý IV chuyển sang tăng trưởng âm. Chênh lệch giữa lợi nhuận đầu tư doanh nghiệp và chi phí vốn đã giảm từ -1,2 điểm phần trăm trong quý III năm 2024 xuống còn -0,5 điểm phần trăm trong quý IV, một chỉ báo dẫn đầu trong lĩnh vực đầu tư mà kết quả này cũng đã được phản ánh trong GDP quý I, đầu tư tài sản cố định phi nhà ở này đã tăng từ -0,5 điểm phần trăm lên 1,3 điểm phần trăm, trong đó thiết bị xử lý thông tin đóng góp gần 1 điểm phần trăm. Ở cấp độ vi mô cũng gặp tình trạng tương tự, chi tiêu vốn của các công ty trong danh mục S&P 500 trong quý I đã tăng trưởng từ 14,4% lên 17,7%, trong đó thông tin công nghệ (43%) và dịch vụ truyền thông (28%) dẫn đầu.
Biểu đồ: Chênh lệch giữa lợi nhuận đầu tư doanh nghiệp và chi phí vốn đã từ -1,16 điểm phần trăm trong quý III năm 2024 giảm xuống còn -0,5 điểm phần trăm trong quý IV.
Nguồn dữ liệu: Cục Dự trữ Liên bang, FDIC, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Trong trường hợp giảm thuế và chính sách giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang trong năm, nếu tỷ suất lợi nhuận đầu tư doanh nghiệp và chi phí vốn “bằng nhau”, chúng tôi dự đoán tình hình sẽ tăng trưởng từ 5,5% trong quý I lên 7,5% vào cuối năm, có thể gia tốc hơn nữa. Nếu thuế quan một lần nữa gia tăng, và Cục Dự trữ Liên bang không thể giải phóng chính sách giảm lãi suất, chênh lệch giữa lợi nhuận đầu tư doanh nghiệp và chi phí vốn có thể quay lại mức -1,2 điểm phần trăm như trong thời kỳ dự báo suy thoái 2024, thì đầu tư doanh nghiệp có thể chậm lại còn 4,6% vào cuối năm, và trong quý IV có thể tăng trưởng âm.
Biểu đồ: Trong kịch bản thuế quan cực đoan, tổng đầu tư có thể chuyển sang tăng trưởng âm vào quý IV, ngoại trừ kịch bản cơ bản không có tăng trưởng âm vào quý IV.
Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Đầu tư vào AI nhiều hơn chịu ảnh hưởng bởi xu hướng ngành và cơ sở so với năm trước, dự kiến vẫn sẽ đạt được tăng trưởng dương trong cả năm. Theo chỉ tiêu gần đây từ Google, Meta, Amazon, Microsoft và Nvidia, mức chi tiêu vốn của các công ty công nghệ hàng đầu trong quý I đã giảm nhẹ xuống 63%, từ quý II đến cuối năm có thể tiếp tục giảm xuống 20%. Do chi tiêu vốn của các công ty công nghệ hàng đầu có một độ trễ khoảng một quý so với các thiết bị thông tin trong lĩnh vực đầu tư GDP, chúng tôi ước tính rằng tăng trưởng các thiết bị thông tin trong năm sẽ giảm từ 21% trong quý I xuống còn 7% trong quý IV.
Biểu đồ: Trong quý I năm 2025, các lĩnh vực liên quan đến AI đã gia tăng đầu tư, tốc độ tăng trưởng thiết bị công nghệ thông tin đã tăng lên 21%.
Nguồn dữ liệu: Cục Dự trữ Liên bang, FDIC, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Biểu đồ: Chúng tôi ước đoán tốc độ tăng trưởng thiết bị công nghệ thông tin có thể giảm từ 21% trong quý I xuống còn 5% trong quý IV, với tổng tăng trưởng cả năm ước đoán từ 13-14%.
Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Bất động sản: Tình hình cơ bản cải thiện chung, nhưng thuế quan một lần nữa tăng lên sẽ tiếp tục tạo khó khăn. Lãi suất thế chấp 30 năm kể từ đầu năm đã tăng trở lại trên lãi suất thuê, do đó tiếp tục kìm hãm doanh số bán nhà, doanh số nhà đã qua sử dụng trong quý I năm 2025 là 4,13 triệu căn (so với 4,16 triệu căn trong quý IV năm 2024), trong khi dự kiến tăng trưởng nhà mới lại không có dấu hiệu cải thiện rõ rệt với doanh số năm quý I là 684.000 căn (so với 673.000 căn trong quý IV năm 2024).
Nếu thuế quan giảm dần, Cục Dự trữ Liên bang mở ra không gian giảm lãi suất, thì sau hai lần giảm lãi suất, lãi suất trái phiếu chính phủ sẽ ở mức 4-4,2%, lãi suất thế chấp 30 năm sẽ khoảng 6,5%, doanh số bán nhà đã qua sử dụng có thể tăng 1,5% lên khoảng 4 triệu căn vào cuối năm 2025, nhà mới cũng sẽ tăng 9% lên khoảng 74-75.000 căn, doanh số bán nhà tổng thể sẽ tăng 3% so với năm 2024. Tuy nhiên, nếu thuế quan một lần nữa tăng lên, và Cục Dự trữ Liên bang trong năm không giảm lãi suất thì tương ứng lãi suất trái phiếu chính phủ sẽ ở mức 4,2-4,5%, lãi suất thế chấp 30 năm sẽ ở mức khoảng 7%, áp lực tăng trưởng sẽ khiến khả năng chi trả của người dân giảm xuống mức dự đoán suy thoái của năm 2024. Chúng tôi dự đoán rằng doanh số bán nhà đã qua sử dụng vào cuối năm 2025 có thể giảm nhẹ 1% xuống còn 4 triệu căn, trong khi nhà mới sẽ tăng 5,6% lên khoảng 72.000 căn, và tổng doanh số bán nhà sẽ giữ ổn định so với năm 2024.
Biểu đồ: Kể từ quý IV năm 2024, lãi suất thế chấp đã tăng lên, trở lại trên lãi suất thuê, gây kìm hãm doanh số bán nhà.
Nguồn dữ liệu: Bloomberg, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Biểu đồ: Doanh số nhà đã qua sử dụng có thể tăng từ -1% trong kịch bản cực đoan lên 1,5% trong tình huống cơ bản, trong khi doanh số nhà mới có thể tăng từ 5,6% lên 9%.
Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Tiến trình giảm thuế và khả năng giảm lãi suất vẫn là yếu tố chính. Đề xuất giảm thuế của Trump đã được thông qua tại Hạ viện, giờ đây cần theo dõi kết quả thẩm định tại Thượng viện. Nhiều điều khoản trong dự luật giảm thuế năm 2017 sẽ hết hạn vào cuối năm 2025, do đó Trump tích cực thúc đẩy chính sách giảm thuế để “đối phó” với áp lực từ thuế quan đối với tăng trưởng. Vào ngày 22 tháng 5, Hạ viện Mỹ đã thông qua dự luật giảm thuế “Một dự luật lớn và đẹp” của Trump, bao gồm việc duy trì vĩnh viễn dự luật giảm thuế năm 2017, bãi bỏ thuế đối với tiền boa, bãi bỏ các khoản khấu trừ thuế rõ ràng đối với năng lượng xanh của chính quyền Biden; Hạ viện đã bày tỏ hy vọng thông qua hồ sơ cuối cùng để Tổng thống ký trước tháng 7 và cần theo dõi tình hình thẩm định của dự luật này tại Thượng viện. Nếu thuế quan giảm thêm, Cục Dự trữ Liên bang có cơ hội giảm lãi suất. Trong hoàn cảnh hiện tại nền kinh tế Mỹ không xấu, việc Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất thực tế sẽ đủ để thúc đẩy kinh tế, nhưng áp lực lạm phát do thuế quan đang kìm hãm sự giảm lãi suất. Nếu thuế quan giảm thêm, Cục Dự trữ Liên bang có thể có cơ hội giảm lãi suất trong quý III và IV, từ đó giảm áp lực tăng trưởng.
Bốn, thị trường tài chính Mỹ có thể “chịu đựng bao lâu”? Trong ngắn hạn, chú ý đến sự điều chỉnh xếp hạng và áp lực cao về nguồn cung trái phiếu, trong dài hạn chú ý đến niềm tin vào tài sản đô la có bị lung lay hay không.
Sau khi công bố thuế quan “đối xứng”, dưới áp lực tâm lý của nhà đầu tư và sự lung lay niềm tin vào tài sản đô la, vào giữa và cuối tháng 4 Mỹ đã chứng kiến hiện tượng “ba giết” hiếm có về cổ phiếu, trái phiếu và tiền tệ. Mặc dù từ tháng 5 đến nay đã phục hồi “mất mát”, nhưng vào ngày 16 tháng 5, Moody’s đã hạ mức xếp hạng tín dụng của Mỹ từ mức cao nhất Aaa xuống Aa1; sau đó, khi giới hạn nợ được giải quyết, áp lực nguồn cung trái phiếu có thể tiếp tục khiến thị trường lo ngại về tương lai của thị trường tài chính Mỹ.
Trong ngắn hạn, mức đáo hạn vào tháng 5-6 và áp lực gia tăng nguồn cung trái phiếu sau khi giới hạn nợ được giải quyết. Vào ngày 16 tháng 5, Moody’s đã hạ mức xếp hạng tín dụng của Mỹ từ mức cao nhất Aaa xuống Aa1, và thay đổi triển vọng thành ổn định, lý do do nợ và chi phí lãi suất của chính phủ Mỹ đang ở mức quá cao. trước đó, Fitch và S&P cũng đã hạ xếp hạng của Mỹ xuống dưới AAA, điều này có nghĩa là Mỹ đã bị ba cơ quan xếp hạng lớn nhất thế giới đồng loạt hạ xếp hạng, làm gia tăng lo ngại trên thị trường về triển vọng của trái phiếu chính phủ Mỹ. Đồng thời, gần đến thời điểm giới hạn nợ được giải quyết và đáo hạn trái phiếu tháng 5-6 có thể đối mặt với áp lực gia tăng về nguồn cung.
1) Một khi giới hạn nợ được giải quyết, Bộ Tài chính sẽ phát hành trái phiếu để bù đắp cho TGA đã bị tiêu hao trước đó, tương đương với việc “rút ra” thanh khoản, khi đó có thể xảy ra sự không cân xứng cung-cầu dẫn đến gia tăng tỷ lệ chênh lệch. Sau khi giải quyết giới hạn nợ vào tháng 6 năm 2023, sự hồi phục của TGA cùng với sức mạnh của nền kinh tế Mỹ và kỳ vọng về việc Cục Dự trữ Liên bang sẽ giảm lãi suất muộn, đã đẩy lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm từ 3,6% vào đầu tháng 6 lên gần 5% vào giữa tháng 10. Tuy nhiên, xét một cách tĩnh, quy mô phát hành trái phiếu lần này sẽ nhỏ hơn so với năm 2023 (hiện tại thiếu hụt TGA ở mức 326,1 tỷ USD so với mức 500-600 tỷ USD trước khi giải quyết giới hạn nợ vào năm 2023).
Biểu đồ: Hiện tại, thiếu hụt TGA là 326,1 tỷ USD, thấp hơn so với mức 500-600 tỷ USD trước khi giải quyết giới hạn nợ vào năm 2023.
Nguồn dữ liệu: Bộ Tài chính Mỹ, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
2) Trong tháng 5-6, trái phiếu chính phủ Mỹ cũng đối mặt với áp lực tái tài trợ lớn, nhưng quy mô đến hạn chủ yếu tập trung vào trái phiếu ngắn hạn, áp lực tái cấp vốn không lớn. Trong số trái phiếu lưu hành của Mỹ, quy mô đến hạn trong tháng 5-6 khoảng 4,4 nghìn tỷ USD, trong đó 3,8 nghìn tỷ USD là trái phiếu ngắn hạn. Mặc dù Bộ Tài chính đã công bố kế hoạch tài chính quý gần đây đã tăng mạnh (514 tỷ USD so với 123 tỷ USD ước tính từ tháng 2), nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với mức 1.010 tỷ USD trong ba quý sau khi giải quyết giới hạn nợ vào năm 2023. Đồng thời, Bộ Tài chính Mỹ cho biết, sự điều chỉnh này chủ yếu do mức giữ tiền mặt thấp hơn nhiều so với ước tính 850 tỷ USD trước đó (so với thực tế chỉ 406 tỷ USD), nếu loại bỏ yếu tố này thì kế hoạch tài chính vào cuối tháng 4 còn thấp hơn 53 tỷ USD so với ước tính tháng 2.
Biểu đồ: Quy mô đến hạn trong tháng 5-6 khoảng 4,4 nghìn tỷ USD, trong đó 3,8 nghìn tỷ USD là trái phiếu ngắn hạn.
Nguồn dữ liệu: Bloomberg, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Hiện tại, định giá cổ phiếu Mỹ gần như đã phục hồi về mức trước thuế quan, cần chú ý đến tác động của lợi nhuận. Gần đây, nhờ dữ liệu kinh tế, đàm phán thuế quan và kết quả của các công ty công nghệ hàng đầu, chỉ số S&P 12 tháng đã trở lại mức 22 lần, chỉ số Nasdaq đã vượt quá 27 lần. Chúng tôi ước tính rằng tỷ lệ thuế hiệu lực 16-17% có thể làm giảm tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của S&P 500 trong năm 2025 từ 10% xuống 4,9%. Nếu đàm phán thuế quan diễn ra thuận lợi và chính sách giảm thuế được thông qua trong nửa cuối năm, điểm số trung bình của S&P 500 sẽ tương ứng đạt từ 5.600 đến 5.900. Ngược lại, nếu đàm phán thuế quan thiếu tiến triển cụ thể và chính sách giảm thuế không thể bù đắp cho tác động tiêu cực từ thuế quan, chỉ số S&P 500 có thể ở mức từ 4.600 đến 4.800.
Biểu đồ: Chúng tôi ước tính rằng tỷ lệ thuế hiệu lực 16-17% có thể làm giảm tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của S&P 500 trong năm 2025 từ 10% xuống 4,9%.
Nguồn dữ liệu: FactSet, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Biểu đồ: Nếu đàm phán thuế quan diễn ra thuận lợi và chính sách giảm thuế được thông qua trong nửa cuối năm, chúng tôi dự đoán rằng điểm số trung bình của S&P 500 sẽ từ 5.600 đến 5.900.
Nguồn dữ liệu: FactSet, Bộ nghiên cứu của công ty Zhongjin.
Dài hạn, cần chú ý đến niềm tin vào tài sản đô la là tài sản an toàn bị lung lay, nhưng không nên quá ngắn hóa logic dài hạn. Mối quan hệ “bảo toàn” giữa tài khoản vãng lai và tài khoản tài chính khiến cho cả hai khó có thể cùng mạnh tại cùng một thời điểm. Vấn đề “Triffin” của đô la, với tư cách là đồng tiền dự trữ cũng có nghĩa rằng, Mỹ việc theo đuổi thu hẹp thâm hụt tài khoản vãng lai bằng cách áp thuế quá cao trong ngắn hạn có thể ảnh hưởng đến nguồn cung đô la, đồng thời ảnh hưởng đến nhu cầu đối với đô la trên toàn cầu và cường độ của dòng vốn vào đô la, từ đó ảnh hưởng đến địa vị đồng tiền dự trữ của đô la. Tuy nhiên, quá trình này có thể là khá dài và không phải một sớm một chiều.
Tóm lại, gần đây việc giảm thuế quan có thể giúp Mỹ “chịu đựng lâu hơn”, cho Trump nhiều thời gian hơn. Nhờ những “cướp hàng nhập khẩu” trước đó, giá dầu thấp và giá thuốc thấp giúp giảm áp lực lạm phát, cũng như tiêu dùng và bất động sản hỗ trợ tăng trưởng, hàng tồn kho, lạm phát và tăng trưởng đều có thể “chịu đựng” tới quý IV, nhưng điều đó cũng có nghĩa là trước khi bước vào quý IV, cần thấy được ít nhất một hoặc hai tiến triển trong đàm phán thuế quan (khả năng cao) và giảm thuế (tốt nhất là có), giảm lãi suất (rất khó có). Nếu không, thị trường có thể phải tái tính toán kỳ vọng về tác động của thuế quan, và điều đó có thể trực tiếp ảnh hưởng đến kết quả cuộc bầu cử giữa kỳ của Trump vào tháng 11 năm 2026.
Bài viết được chuyển từ tài khoản công khai “Zhongjin Dianqing”; Biên tập viên của Zhitong Finance: Li Phật.