Tuần này, điều nổi bật nhất trên thị trường trái phiếu toàn cầu không phải là sự gia tăng lợi suất trái phiếu Mỹ, mà là sự biến động mạnh mẽ của thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản. Báo cáo gần đây của Goldman Sachs tiết lộ rằng sự gia tăng “sập đổ” của lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản đã trở thành nguyên nhân chính khiến trái phiếu Mỹ giảm mạnh.
Ngày 24, theo thông tin từ bàn giao dịch, Goldman Sachs cho rằng nguyên nhân cốt lõi của sự gia tăng lợi suất trái phiếu Nhật Bản là sự mất cân bằng nghiêm trọng về cung cầu. Các công ty bảo hiểm nhân thọ có nhu cầu giảm mạnh do khoảng cách thời gian nới rộng, cộng thêm lo ngại về tài chính của chính phủ và việc bán tháo do các giao dịch tái bảo hiểm tài sản mật độ cao, đã tạo ra áp lực bán trong thị trường trái phiếu dài hạn. Những yếu tố này khiến cho thị trường trái phiếu Nhật Bản thiếu người mua và thanh khoản rất kém, ngay cả khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản nắm giữ khối lượng lớn trái phiếu thì cũng không thể cải thiện tình hình.
Goldman Sachs cũng nhấn mạnh rằng, mặc dù việc bán tháo trái phiếu chính phủ Nhật Bản chưa truyền sang thị trường chứng khoán hay thị trường ngoại hối Nhật Bản, nhưng tác động tràn ra toàn cầu của nó đã trở nên rõ rệt hơn. Dữ liệu cho thấy, kể từ đầu năm, trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 30 năm đã góp khoảng 80 điểm cơ bản vào áp lực tăng lợi suất của các quốc gia G4 (Mỹ, châu Âu, Nhật Bản, Anh), trở thành nguồn động lực chính cho sự giảm giá. Điều này có nghĩa là, sự gia tăng lợi suất trái phiếu Mỹ trong tháng qua rất có thể phần lớn là sản phẩm phụ của sự biến động trên thị trường trái phiếu dài hạn Nhật Bản.
Nhìn về tương lai, sự biến động của thị trường trái phiếu Nhật Bản vẫn sẽ tiếp diễn. Mặc dù chính phủ Nhật Bản có thể xem xét giảm phát hành trái phiếu dài hạn hoặc mua lại, nhưng Goldman Sachs cho rằng nếu không có chính sách kinh tế vĩ mô thực chất để đối phó với lạm phát cao, sự biến động này sẽ tiếp tục xảy ra lặp đi lặp lại. Hướng đi của chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, đặc biệt là việc điều chỉnh đường hướng thắt chặt định lượng, sẽ trở thành chìa khóa ảnh hưởng đến xu hướng thị trường trong ngắn hạn.
Tại sao lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản lại tăng cao?
Yusuke Ochi, trader lãi suất của Goldman Sachs tại Nhật Bản, chỉ ra rằng sự gia tăng đột ngột của lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn Nhật Bản gần đây chủ yếu là do sự suy giảm nghiêm trọng của sự cân bằng cung cầu, bao gồm sự thay đổi nhu cầu của các công ty bảo hiểm và sự thu hẹp khoảng cách thời gian, và xu hướng này không phải là hiện tượng tạm thời.
Nhu cầu từ các công ty bảo hiểm nhân thọ không đủ: Khoảng cách thời gian của các công ty bảo hiểm nhân thọ đã ở trong khu vực âm (tính đến tháng 9 năm 2024 là -1.5 năm), vì vậy rất khó để duy trì nhu cầu đối với trái phiếu dài hạn. Đặc biệt là trái phiếu kỳ hạn 40 năm, tiền tệ dưới quy tắc mới khiến cho các nhà đầu tư tự nhiên trở nên khan hiếm. Hơn nữa, một số nhà đầu tư trước đó đã trở thành người bán ròng trái phiếu chính phủ Nhật Bản, dẫn đến triển vọng cung cầu vô cùng bi quan.
Lo ngại về tài chính gia tăng: Khi cuộc bầu cử thượng viện đến gần, hầu hết các đảng đối lập đều kêu gọi cắt giảm thuế tiêu dùng. Nếu đảng cầm quyền, Đảng Dân chủ Tự do gặp thất bại lớn, lo ngại về tài chính của Nhật Bản sẽ tăng mạnh. Nếu điều này dẫn đến việc hạ cấp xếp hạng trái phiếu chính phủ Nhật Bản, nhu cầu đối với trái phiếu dài hạn có thể tiếp tục xấu đi.
Ảnh hưởng của tái bảo hiểm tài sản mật độ cao: Sau tháng 10 năm 2023, một loạt giao dịch tái bảo hiểm tài sản mật độ cao lớn đã được công bố. Trong mô hình kinh doanh này, các công ty tái bảo hiểm tiếp nhận tài sản và nợ của các công ty bảo hiểm nhân thọ Nhật Bản và thay thế tài sản bằng các sản phẩm có lợi suất cao hơn để kiếm chênh lệch. Trong quá trình này, trái phiếu chính phủ Nhật Bản thường bị bán, điều này đã ảnh hưởng tiêu cực đến sự cân bằng cung cầu của trái phiếu dài hạn.
Các yếu tố kỹ thuật trên thị trường và sai lệch vị trí
Bill Zu, chuyên gia chiến lược lãi suất của Goldman Sachs tại Nhật Bản, trong báo cáo của mình chỉ ra rằng mức lợi suất hiện tại của trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 30 năm đã tương đương với trái phiếu chính phủ Đức kỳ hạn 30 năm, một tình huống hiếm khi xảy ra ngoài khoảng giới hạn hiệu quả.
Đợt bán tháo này chủ yếu tập trung vào trái phiếu dài hạn, dẫn đến độ dốc khoảng cách giữa trái phiếu kỳ hạn 10 và 30 năm vượt xa mối quan hệ thông thường với lợi suất tuyệt đối. Đồng thời, việc đo lường các phần thưởng cho trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Goldman Sachs không có sự gia tăng đáng kể, sự biến động lợi suất của trái phiếu kỳ hạn 2, 5 và 10 năm cũng nhỏ hơn nhiều so với mối quan hệ trung bình với lợi suất kỳ hạn 30 năm.
Việc bán tháo bị gia tăng bởi các yếu tố kỹ thuật và tình trạng vị trí, bao gồm việc điều chỉnh vị thế đòn bẩy và tính thanh khoản kém đối với nhu cầu trái phiếu dài hạn. Điều này phần lớn liên quan đến việc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản nắm giữ 52% thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản.
Cần lưu ý rằng cho đến nay, việc bán trái phiếu kỳ hạn 30 năm không đi kèm với áp lực đầu tư rộng lớn hơn từ các tài sản khác của Nhật Bản (như cổ phiếu hoặc tiền tệ), điều này trái ngược với thị trường Mỹ. Ở Mỹ, việc bán tháo trái phiếu chính phủ thường đi kèm với sự suy yếu của thị trường chứng khoán và đồng đô la. Sự tách biệt này có thể cho thấy sự yếu kém cục bộ của trái phiếu kỳ hạn 30 năm của Nhật Bản có thể là tạm thời, và nếu tình trạng kỹ thuật và vị trí được cải thiện, nó thậm chí có thể đảo ngược.
Nguyên nhân cơ bản của lạm phát và sự mất cân bằng cung cầu
Goldman Sachs cho rằng nguyên nhân cơ bản thúc đẩy sự biến động này là do tỷ lệ lạm phát tiếp tục gia tăng, cùng với việc nhu cầu về khoảng thời gian giảm và nhu cầu tài chính lớn của chính phủ làm tăng thêm mất cân bằng cung cầu.
Lạm phát Nhật Bản vượt quá mong đợi: Lạm phát tại Nhật Bản luôn mạnh hơn mong đợi, một phần do sự gia tăng không thể kiểm soát của giá gạo và thực phẩm. Dự báo lạm phát dài hạn đã tăng lên mức cao nhất theo chu kỳ, dẫn đến việc định giá lại lợi suất cân bằng liên tục.
Nhu cầu tài khoản ALM giảm: Tương tự như nhiều nước khác, sự gia tăng lợi suất đã dẫn đến việc giảm nhu cầu khoảng thời gian của tài khoản ALM, vì nợ của họ bị thu hẹp do lãi suất tăng.
Sự thiếu hứng thú của nhà đầu tư nước ngoài đối với trái phiếu chính phủ Nhật Bản: Dữ liệu giao dịch hàng tháng của Hiệp hội Chứng khoán Nhật Bản (JSDA) cho thấy, khối lượng nắm giữ trái phiếu dài hạn trong nước đã ổn định, điều này làm gia tăng lo ngại về việc hấp thụ cung trái phiếu dài hạn, đặc biệt trong bối cảnh cung cấp thời gian dài tăng lên. Điều này thể hiện qua sự yếu kém đáng kinh ngạc trong các đợt đấu giá trái phiếu dài hạn gần đây, bao gồm việc đấu giá trái phiếu kỳ hạn 20 năm đạt mức tệ nhất kể từ năm 1987. Điều này cho thấy sự suy diễn rằng nhà đầu tư Nhật Bản không mua trái phiếu chính phủ Mỹ mà chuyển sang mua trái phiếu kỳ hạn dài của Nhật Bản là sai.
Hiệu ứng lan tỏa toàn cầu: Trái phiếu Nhật Bản kéo sập trái phiếu Mỹ
Goldman Sachs lưu ý rằng sự gia tăng lãi suất Nhật Bản tạo ra rủi ro lan tỏa cho thị trường trái phiếu toàn cầu là câu hỏi mà khách hàng thường đặt ra. Bằng chứng hiện tại có phần mâu thuẫn.
Một mặt, Goldman Sachs cho rằng các yếu tố kỹ thuật là nguyên nhân chính gây biến động của trái phiếu chính phủ Nhật Bản dài hạn, điều này có thể có nghĩa là ảnh hưởng đến các thị trường khác là hạn chế. Hơn nữa, yếu tố chung của lợi suất G4 (thành phần chính đầu tiên) không giải thích nhiều cho phương sai tổng thể của đường cong dài hạn (như giữa 10-20 năm), cho thấy rằng sự biến động của lợi suất dài hạn mang tính đặc thù hơn.
Mặt khác, có nhiều bằng chứng hơn cho thấy trái phiếu chính phủ Nhật Bản bắt đầu tạo áp lực lớn hơn lên lợi suất dài hạn toàn cầu. Mô hình phân tách phương sai của Goldman Sachs cho thấy kể từ đầu năm, trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 30 năm đã đóng góp khoảng 80 điểm cơ bản vào áp lực tăng lãi suất của G4, trở thành nguồn lực giảm giá lớn nhất bên trong G4. Hầu hết áp lực này đều xảy ra sau ngày 2 tháng 4, điều này có thể phản ánh tình hình thanh khoản xấu, sự thận trọng trong việc chịu rủi ro và lo ngại về tài chính gia tăng (điều này cũng thể hiện ở các thị trường G4 khác).
Điều này có nghĩa là phần lớn áp lực bán gần đây lên trái phiếu chính phủ Mỹ thực chất không phải xuất phát từ các yếu tố nội địa Mỹ, mà là sản phẩm phụ của việc Nhật Bản dọn dẹp các vị thế cuối kỳ.
Nhà đầu tư đối mặt với rủi ro biến động liên tục
Đối mặt với sự biến động liên tục của thị trường trái phiếu, Bộ Tài chính Nhật Bản có thể xem xét giảm lượng phát hành trái phiếu kỳ hạn 30 và 40 năm, thậm chí mua lại trái phiếu không đến kỳ. Tuy nhiên, kinh nghiệm lịch sử cho thấy, trong không có tác động cưỡng chế từ khủng hoảng thị trường, chính sách tài khóa thắt chặt chủ động chưa bao giờ thực sự xảy ra, vì điều này giống như tự sát chính trị đối với các đảng cầm quyền.
Các yếu tố xúc tác có khả năng hơn là quyết định chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, bao gồm bất kỳ điều chỉnh nào về con đường thắt chặt định lượng.
Các nhà kinh tế của Goldman Sachs giữ nguyên quan điểm rằng lần tăng lãi suất tiếp theo sẽ vào tháng 1 năm 2026, với lãi suất ở mức cao nhất trong tương lai xa có thể đạt 1.5%. Trước đó, Goldman Sachs tiếp tục dự đoán lãi suất kỳ hạn 5 năm và 10 năm sẽ chịu áp lực tăng, và hai điểm đường cong này sẽ yếu hơn so với trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 30 năm trong vòng 12 tháng tới.
Các nhà phân tích của Goldman Sachs thừa nhận rằng hiện tại vẫn chưa rõ làm thế nào để giải quyết sự biến động của trái phiếu chính phủ Nhật Bản. Nhưng với các yếu tố vĩ mô mà các thị trường trái phiếu chính đang phải đối mặt – lạm phát cao và lượng cung trái phiếu lớn – quá trình điều chỉnh giá lại này đã diễn ra một cách mạnh mẽ, và kéo dài càng lâu thì mức độ phá hủy đối với thị trường trong nước và toàn cầu càng cao.
Như Zu của Goldman Sachs đã tổng kết:
“Ngọn lửa này trên trái phiếu Nhật Bản kỳ hạn 30 năm có thể nguồn gốc từ điều kiện thời tiết địa phương, nhưng khí hậu không thuận lợi mà tài sản thời gian dài đối mặt báo hiệu rằng đường cong toàn cầu sẽ tiếp tục biến động.”