Trong hơn một thập kỷ qua, thị trường vốn toàn cầu đã bị chi phối bởi “dịch vụ Mỹ”. Dù xu hướng kinh tế có ra sao, tài sản Mỹ dường như vẫn tồn tại một cách độc lập. Tuy nhiên, một loạt ý kiến từ các tổ chức ngoại quốc vào giữa năm 2025 cho thấy câu chuyện này đang trải qua sự định giá mạnh mẽ.
Các buổi chia sẻ truyền thông gần đây từ UBS và Invesco đã truyền tải tín hiệu giống nhau: hào quang của đồng đô la đang phai nhạt, vị thế an toàn của tài sản Mỹ bắt đầu lung lay, và dòng vốn toàn cầu đang tái cấu trúc mô hình phân bổ tài sản của mình với sự cảnh giác và chiến lược cao hơn. Trong bối cảnh bất định vĩ mô chưa từng có – từ các cuộc đàm phán thuế giữa Mỹ và Trung Quốc đến triển vọng cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang, cho đến tình trạng thâm hụt ngân sách liên bang ngày càng trầm trọng – các nhà đầu tư ngoại đã nhanh chóng điều chỉnh kỳ vọng đối với thị trường Mỹ, chuyển hướng sang các thị trường mới nổi và Châu Âu để tìm kiếm sự chắc chắn và cơ hội định giá.
UBS cho rằng “thời đại ngoại lệ của Mỹ” đã đi đến hồi kết, đặc biệt là trong thị trường trái phiếu, sự rạn nứt trong niềm tin đã không thể bị bỏ qua; còn Invesco thì thẳng thắn hơn, chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Mỹ đã có hiệu suất tốt trong 15 năm qua, và đây là thời điểm thích hợp để cân đối lại phân bổ toàn cầu, đặc biệt trong bối cảnh động lực đổi mới của châu Á và Trung Quốc đang rõ rệt.
Cả hai tổ chức đều thể hiện thái độ thận trọng đối với lộ trình chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, nhấn mạnh rằng đường đi của lạm phát và thâm hụt ngân sách sẽ trở thành biến số cốt lõi trong cuộc chiến chính sách vĩ mô nửa cuối năm. Khi xu hướng đồng đô la suy yếu tiếp tục củng cố và cấu trúc chênh lệch lãi suất toàn cầu được định giá lại, các nhà đầu tư ngoại đã không còn đầu tư vào “Mỹ một mình”, mà chuyển sang một cách phân bổ tài sản đa dạng và cân bằng hơn. Sự thay đổi này không chỉ là sự chuyển hướng đầu tư, mà còn có khả năng là tái cấu trúc sâu sắc của cái nhìn tài chính toàn cầu.
Áp lực lên “dịch vụ ngoại lệ Mỹ”, sức hấp dẫn của đồng đô la và trái phiếu chính phủ giảm rõ rệt
Giám đốc đầu tư toàn cầu khu vực Đại lục Trung Quốc và trưởng bộ phận kinh tế vĩ mô khu vực châu Á – Thái Bình Dương của UBS, Hu Yifan, đã chỉ ra trong buổi chia sẻ truyền thông rằng “dịch vụ ngoại lệ Mỹ” đã khó duy trì, và xu hướng liên quan đã biểu hiện đầu tiên trên thị trường đồng đô la và trái phiếu Mỹ. Bà cho biết, từ tháng 4 năm nay, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn dài đã liên tục tăng do sự thay đổi trong chính sách và kỳ vọng của thị trường, một số kỳ hạn thậm chí đã vượt qua 5%. Mức này chỉ được ghi nhận trong các giai đoạn lạm phát cao trong lịch sử. Bà cũng phân tích rằng xu hướng tăng này không phải dựa trên tăng trưởng kinh tế, mà là do “sự nghi ngờ của thị trường về khả năng bền vững tài chính của Mỹ, cũng như lo ngại về khó khăn trong việc tái cấp vốn cho trái phiếu”.
Bà tiếp tục chỉ ra rằng, trong năm nay, quy mô nợ mà chính phủ Mỹ cần phải trả lên tới 9 triệu tỷ đô la, trong đó hơn 6,5 triệu tỷ sẽ đến hạn vào tháng 6. “Trong bối cảnh này, mô hình trước đây giữ nợ bằng cách vay mới để trả nợ cũ đang gặp thách thức.” Chi phí lãi suất trái phiếu lên tới 1 triệu tỷ cũng đã làm gia tăng lo ngại của thị trường về sự mở rộng thâm hụt ngân sách trong tương lai. Sự hạ mức tín nhiệm của trái phiếu Mỹ từ các tổ chức xếp hạng tín dụng đã trở thành tín hiệu rõ ràng cho xu hướng này.
Chiến lược gia thị trường toàn cầu khu vực châu Á – Thái Bình Dương của Invesco, Zhao Yaoting, cũng có quan điểm tương tự. Ông chỉ ra rằng kế hoạch chi tiêu của chính phủ Mỹ trong đề xuất ngân sách mới sẽ càng làm tăng thâm hụt ngân sách, từ đó sức hấp dẫn của trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài giảm sút, khiến nhà đầu tư tìm kiếm các lựa chọn thay thế như trái phiếu của Australia, Nhật Bản, Singapore. Ông nhấn mạnh rằng “trạng thái truyền thống của trái phiếu chính phủ Mỹ như một tài sản trú ẩn đang bị lung lay, và điều này là hình ảnh thu nhỏ của sự thay đổi cấu trúc thị trường vốn toàn cầu”.
Về mặt tiền tệ, cả UBS và Invesco đều dự đoán rằng đồng đô la sẽ có xu hướng suy yếu trong trung hạn. Hu Yifan chỉ ra rằng chỉ số đô la đã giảm xuống dưới mức 100, mặc dù Cục Dự trữ Liên bang chưa bắt đầu cắt giảm lãi suất, nhưng thị trường đã phản ánh trước kì vọng giảm giá đồng đô la trong trung và dài hạn. Zhao Yaoting thì nói: “Xét về giá trị, hiện tại đồng đô la vẫn ở mức cao lịch sử”, do đó “xu hướng giảm giá của đô la vẫn sẽ tiếp tục, dự kiến nửa cuối năm sẽ điều chỉnh thêm khoảng 5%”.
Các nhà đầu tư ngoại rất quan tâm đến tiến trình thuế quan
Cuộc đàm phán thuế giữa Mỹ và Trung Quốc hiện là một trong những biến số chính sách được các nhà đầu tư ngoại quan tâm nhất. Hu Yifan phân tích rằng, đợt điều chỉnh chính sách thuế này bắt đầu từ ngày 2 tháng 4, Mỹ đã áp dụng mức thuế lên tới 125% đối với sản phẩm Trung Quốc, nhưng sau đó đã công bố thời gian hoãn 90 ngày, dự kiến sẽ hết hạn vào ngày 9 tháng 7. Bà chỉ ra rằng hiện tại, các quốc gia có khả năng đạt được thỏa thuận thương mại với Mỹ bao gồm Anh, Nhật Bản và Ấn Độ, và dự đoán rằng thỏa thuận từ những quốc gia này có khả năng tạo ra hiệu ứng mẫu cho toàn cầu.
Bà cho biết, trong các hành động ứng phó, chính phủ Trung Quốc đã thể hiện “thái độ bình tĩnh và có kế hoạch” trong chiến lược đàm phán, bằng cách “duy trì sự ổn định của tỷ giá nhân dân tệ trong khi tránh giảm giá sản phẩm”, quản lý hiệu quả rủi ro lạm phát nhập khẩu. Việc kiểm soát xuất khẩu đất hiếm cũng được xem là một đòn bẩy quan trọng trong đàm phán. Hu Yifan cho biết, bắt đầu từ năm 2023, Trung Quốc đã dần dần áp dụng các hạn chế xuất khẩu đối với gallium, germanium, graphit, antimon và nhiều loại đất hiếm khác, những vật liệu quan trọng này có vai trò không thể thay thế trong các ngành công nghiệp quốc phòng, bán dẫn và năng lượng mới.
Bà dự đoán rằng nếu đàm phán tiến triển tốt, thuế của Mỹ đối với hàng hóa Trung Quốc có thể giảm từ mức 40% hiện tại xuống còn 30% hoặc thậm chí thấp hơn, trong khi Trung Quốc cũng có thể từng bước điều chỉnh thuế phản đối đối với Mỹ. Về quan điểm của Trung Quốc, “đạt được sự công bằng là một yếu tố quan trọng.” Hiện tại, mức thuế hiệu quả trung bình của Trung Quốc đối với Mỹ là 20%, trong khi phía Mỹ là 40%; nếu Mỹ không đưa ra nhượng bộ thực chất, Trung Quốc có thể sẽ bổ sung các biện pháp phản công đối với một số loại hàng hóa.
Phía Invesco cũng cho rằng chính sách thuế sẽ quyết định rất lớn hướng đi của kinh tế vĩ mô và thị trường trong nửa cuối năm. Zhao Yaoting chỉ ra rằng hiện đang ở giai đoạn giữa của thời gian hoãn 90 ngày, “hai bên Mỹ – Trung đã đạt được một số tiến bộ trong đàm phán, điều này phản ánh việc phía Mỹ có ý định điều chỉnh chính sách”. Ông phán đoán rằng lộ trình chính sách cuối cùng có khả năng sẽ nằm giữa “leo thang tranh chấp” và “đạt được thỏa thuận”.
Về lạm phát, UBS dự đoán rằng lạm phát lõi của Mỹ có thể tăng từ mức hiện tại 3% lên khoảng 4% trong cả năm, với động lực chính đến từ “chi phí nhập khẩu tăng do thuế mới, chi phí thuê nhà cao và sức mạnh của thị trường lao động”. Hu Yifan cho biết, việc làm trong ngành dịch vụ bị ảnh hưởng bởi chính sách trục xuất người nhập cư bất hợp pháp, nguồn cung lao động thấp bị hạn chế, từ đó tăng thêm chi phí lương và lạm phát lõi.
Cả hai tổ chức đều cho rằng, trong bối cảnh này, Cục Dự trữ Liên bang sẽ ở trong tình huống khó xử về chính sách. Invesco dự đoán rằng trong năm nay, Cục Dự trữ Liên bang có thể tiến hành 1 đến 2 lần cắt giảm lãi suất trước cuối năm, với điều kiện là “tác động của thuế tác động tăng trưởng kinh tế gia tăng”; UBS dự đoán rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ bắt đầu quá trình cắt giảm vào tháng 9, với tổng số lần cắt giảm trong năm không quá 2 đến 3 lần.
Xu hướng phân bổ đa dạng hóa tăng tốc, công nghệ Trung Quốc và trái phiếu châu Á được ưa chuộng
Về phân bổ tài sản, cả hai tổ chức đều nhấn mạnh rằng “phân bổ đa dạng hóa” là sự lựa chọn tốt nhất để ứng phó với môi trường thị trường hiện tại. Hu Yifan nói: “Chuyển từ dịch vụ ngoại lệ của Mỹ sang phân bổ toàn cầu đa dạng hóa đang trở thành xu hướng chính của vốn quốc tế.” Bà đã đề cập rằng, mặc dù chứng khoán Mỹ vẫn có sức hút, nhưng định giá tổng thể đang ở mức cao, hiện tại giữ quan điểm “trung lập”, chỉ khuyến nghị phân bổ cấu trúc cho một số lĩnh vực như công nghệ và điện lực.
Invesco cũng đưa ra quan điểm tương tự và nhấn mạnh rằng “định giá cổ phiếu công nghệ Mỹ đã vượt quá giá trị, trong khi cổ phiếu công nghệ Trung Quốc lại có lợi thế về định giá”. Zhao Yaoting cho biết, Trung Quốc đang đạt được những tiến bộ đổi mới trong các lĩnh vực công nghệ tiên tiến như AI, máy tính lượng tử, robot, đặc biệt là sự ra mắt của mô hình DeepSeek R1, đã khôi phục sự quan tâm của các nhà đầu tư quốc tế đối với lĩnh vực công nghệ của Trung Quốc.
UBS chỉ ra rằng, từ góc độ phân bổ tài sản, các nhà đầu tư ngoại từ đầu năm đã bắt đầu tăng cường đầu tư vào tài sản Trung Quốc, chủ yếu bởi vì “định giá thấp, có mối liên hệ thấp với thị trường Mỹ và khả năng sinh lợi ổn định.” Hiện tại, vẫn có khoảng chênh lệch định giá 20% giữa công nghệ Internet Trung Quốc và cổ phiếu công nghệ Mỹ, điều này tạo ra không gian rõ ràng cho việc phục hồi.
Về trái phiếu, Invesco khuyên nên chú ý đến trái phiếu bằng đồng nội tệ của châu Á, nhấn mạnh rằng “lộ trình chính sách tiền tệ của các thị trường mới nổi có sự chắc chắn hơn”, cùng với tỷ giá hối đoái ổn định, cung cấp một cửa sổ tốt cho trái phiếu ngắn và trung hạn. UBS chỉ ra rằng sức hấp dẫn của trái phiếu Mỹ giảm đã thúc đẩy nhiều dòng vốn “tìm kiếm cơ hội đầu tư vào trái phiếu ở các quốc gia khác trên toàn cầu”.
Tài sản thay thế cũng trở thành tâm điểm chú ý quan trọng. UBS vẫn lạc quan về vàng, với mục tiêu giá vào cuối năm đạt 3.500 đô la, đứng sau là sự dự đoán trước về rủi ro địa chính trị và lạm phát gia tăng. Invesco thì đề nghị tăng cường chú ý đến tín dụng bất động sản và thị trường tư nhân, đặc biệt là trong bối cảnh chính sách bất động sản ở Mỹ và Châu Âu dần nới lỏng, và thị trường bất động sản mới nổi hồi phục.
Vào giữa năm 2025, bức tranh thị trường toàn cầu từ góc nhìn của các nhà đầu tư ngoại đã lặng lẽ thay đổi. Câu chuyện “dịch vụ ngoại lệ của Mỹ” từng là sức mạnh chi phối cho các lý do đầu tư đang bị các yếu tố định giá, không gian chính sách và tăng trưởng cấu trúc định giá lại và so sánh đa dạng hóa. Từ cú sốc trên thị trường trái phiếu Mỹ cho đến sự yếu kém của đồng đô la, từ sự trỗi dậy của công nghệ Trung Quốc cho đến sự định giá lại của trái phiếu châu Á, dòng vốn toàn cầu đang tìm kiếm “một neo mới”.
Trong quá trình này, các nhà đầu tư ngoại không còn đặt cược mù quáng vào một thị trường hoặc lý do đơn lẻ, mà thay vào đó họ ứng phó với rủi ro thông qua việc phân tán đa chiều theo “địa lý + tài sản + ngành nghề”. Giai đoạn tiếp theo, ai có thể nắm bắt được sự chắc chắn trong bối cảnh bất định, họ sẽ có khả năng nổi bật trong sự chuyển đổi chu kỳ. Và sự tái phân bổ chiến lược của vốn toàn cầu này đang một cách lặng lẽ đặt nền tảng cho giai đoạn tăng trưởng tiếp theo.
Bài viết được đăng trên “Cai Lien She”, tác giả Ngô Vũ Kỳ, biên tập viên của Zhiying Finance: Trần Thu Đạt