Một, chỉ số đô la Mỹ: Sự lưu thông phát sinh rạn nứt, yếu tố động lực chuyển đổi.
1.1 Rủi ro “táo bón” trong nền kinh tế Mỹ gia tăng.
Theo dự báo kinh tế của IMF, tăng trưởng kinh tế Mỹ sẽ tiếp tục dẫn dắt các nền kinh tế phát triển vào năm 2025, trong khi tăng trưởng của khu vực euro và Vương quốc Anh cơ bản ổn định so với năm 2024, và tăng trưởng kinh tế Nhật Bản sẽ tăng marginal so với năm 2024. Áp lực lạm phát tại Mỹ và Vương quốc Anh đã gia tăng, trong khi áp lực lạm phát tại khu vực euro và Nhật Bản đã giảm so với năm 2024. Dự báo kinh tế quý của OECD cho thấy tăng trưởng kinh tế Mỹ vào nửa cuối năm 2025 sẽ giảm, trong khi tăng trưởng kinh tế khu vực euro và Vương quốc Anh sẽ tăng, và tăng trưởng kinh tế Nhật Bản sẽ ổn định. Nửa cuối năm Mỹ và Anh sẽ đối mặt với rủi ro lạm phát tăng trở lại, trong khi lạm phát khu vực euro duy trì ổn định và áp lực lạm phát Nhật Bản giảm. Điều này có nghĩa là lợi thế tăng trưởng tương đối của Mỹ đã thu hẹp lại, trong khi áp lực lạm phát tương đối lớn hơn.
Cần lưu ý rằng do tính không chắc chắn cao của chính sách chính quyền Trump, các dự đoán chủ yếu đều khó đánh giá chính xác tác động của chính sách này đối với kinh tế toàn cầu và lạm phát. Nhận định khá đồng nhất cho rằng chính sách kinh tế quyết liệt của Trump sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế toàn cầu và Mỹ, đồng thời làm tăng rõ rệt rủi ro tái lạm phát ở Mỹ. Nếu hơn nửa số chính sách thuế quan của Trump được thực hiện lại vào nửa cuối năm, thì các dự báo hiện tại về lạm phát của IMF và OECD có thể sẽ bị đánh giá thấp.
Nửa cuối năm 2025, thị trường bất động sản Mỹ sẽ có sự bong bóng chế độ hạn chế. Dù lãi suất cao gây áp lực lên doanh số bán hàng, nhưng nhu cầu tổng quát do tăng trưởng dân số trẻ tiếp tục hỗ trợ thị trường. Chính sách của Trump làm gián đoạn, khiến doanh nghiệp trì hoãn kế hoạch đầu tư, làm giảm tốc độ tăng trưởng đầu tư. Các chỉ số hàng đầu cho thấy chu kỳ tồn kho sẽ bắt đầu giai đoạn chủ động giảm tồn kho từ tháng 7, nhưng nếu so sánh theo chiều ngang với kinh nghiệm lịch sử, sau khi nhu cầu giảm mạnh vào nửa đầu năm, tốc độ giảm nhu cầu vào nửa cuối có thể chậm lại. Nhìn chung, tăng trưởng kinh tế Mỹ sẽ giảm marginal, nhưng khả năng rơi vào suy thoái rất thấp, thể hiện đặc điểm yếu nhưng không suy yếu.
Dưới mô hình dự đoán cơ sở không tính đến thuế, nếu giá dầu quốc tế duy trì ở mức thấp khoảng 60~65 đô la/thùng, CPI của Mỹ sẽ bắt đầu phục hồi từ tháng 4 và đạt đỉnh năm vào tháng 9 (khoảng 2.6%~2.8%), sau đó giảm nhẹ vào quý IV, toàn bộ tái lạm phát sẽ tương đối ôn hòa. Theo quan điểm của thành viên Hội đồng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ Waller, giả định hai kịch bản thuế quan: (1) Kịch bản thuế thấp, tức là thuế nhập khẩu trung bình của hàng hóa Mỹ là 10%; (2) Kịch bản thuế cao, tức là thuế nhập khẩu trung bình của hàng hóa Mỹ là 25%. Đồng thời, theo nghiên cứu của Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco, khoảng 50% hàng hóa tiêu dùng cuối cùng của Mỹ phụ thuộc vào nhập khẩu. Giả định rằng sau tháng 7, Mỹ khôi phục tăng thuế quan, và thuế nhập khẩu của hàng hóa Mỹ chủ yếu được chuyển cho người tiêu dùng, thì CPI trong năm sẽ đạt đỉnh tương ứng từ 3.6% đến 5.3%. Điều này gần với kết quả mà Waller đã tính toán, cô chỉ ra rằng đỉnh PCE tương ứng cho kịch bản thuế thấp và cao lần lượt là 3% và 5%.
1.2 Bán trái phiếu Mỹ và phản hồi tiêu cực đối với chỉ số đô la Mỹ.
Chính sách tài chính của Mỹ thường mở rộng trong thời kỳ suy thoái kinh tế, đi cùng với việc Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất; trong thời kỳ phục hồi kinh tế thì thắt chặt, đi cùng với việc Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất. Trong những năm gần đây, trong bối cảnh phục hồi kinh tế Mỹ và lãi suất duy trì ở mức cao của Cục Dự trữ Liên bang, thâm hụt ngân sách vẫn tiếp tục mở rộng. Tình huống như vậy trong lịch sử không thường thấy. Chúng tôi đã lọc ra các thời kỳ trước đây mà Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất hoặc duy trì lãi suất trong khi tỷ lệ thâm hụt ngân sách cao hơn 5%, và nhận thấy từ năm 1990 trở đi, sự kết hợp chính sách này thường khiến thâm hụt ngân sách gia tăng, đồng thời đẩy cao phần chênh lệch kỳ hạn của trái phiếu chính phủ Mỹ, tạo phản hồi tiêu cực đối với chỉ số đô la Mỹ – chỉ số đô la Mỹ giảm khi phần chênh lệch kỳ hạn tăng cao. Điều này có thể là do thị trường nghi ngờ khả năng bền vững của thâm hụt ngân sách Mỹ và gánh nặng lãi suất, khi mà thâm hụt ngân sách gia tăng thường tạo ra áp lực lạm phát bổ sung, cũng không có lợi cho thị trường trái phiếu.
Hiện tại, trái phiếu Mỹ đã đối mặt với vấn đề mất cân bằng cung cầu khó khăn; phần chênh lệch kỳ hạn có xu hướng tăng: một mặt, việc luật giảm thuế năm 2017 trở thành vĩnh viễn sẽ làm trầm trọng thêm thâm hụt ngân sách, buộc chính phủ Mỹ phải tăng cường vay nợ. Theo ước tính của quỹ think tank Tax Foundation, việc giảm thuế vĩnh viễn không chỉ làm giảm doanh thu thuế của chính phủ Mỹ mà còn cần nhiều hơn để đáp ứng nhu cầu chi tiêu tài chính, làm tăng chi phí lãi suất tương ứng. Trong 10 năm tới, thâm hụt ngân sách Mỹ có thể tăng từ 4.6 đến 5.4 nghìn tỷ đô la, tỷ lệ thâm hụt ngân sách của Mỹ sẽ vượt quá 10%, cao hơn nhiều so với 6% mà Văn phòng Ngân sách Quốc hội (CBO) dự báo hiện tại. Mặt khác, do tính toán giảm sử dụng đô la Mỹ hoặc tỷ lệ sinh lợi đầu tư, các nhà đầu tư chính phủ nước ngoài nhạy cảm về giá trị đang rút lui đáng kể. Tỷ lệ của các nhà đầu tư chính phủ nước ngoài trong số các nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu Mỹ đã giảm từ gần 70% vào năm 2012 xuống còn 40% vào cuối năm 2024, trong khi tỷ lệ của tất cả các nhà đầu tư trái phiếu Mỹ đã giảm từ trên 30% vào năm 2012 xuống còn 12% vào cuối năm 2024. Điều này đã làm đảo ngược xu hướng giảm dài hạn của phần chênh lệch kỳ hạn của trái phiếu Mỹ.
Kể từ năm 2023, việc mở rộng thâm hụt ngân sách Mỹ và việc Cục Dự trữ Liên bang giảm nhẹ lãi suất đã đẩy nhanh phần chênh lệch kỳ hạn. Tuy nhiên, trong giai đoạn đầu, chỉ số đô la Mỹ đã nhận được hỗ trợ từ mức chênh lệch lợi suất tương đối cao, và duy trì được hiệu suất mạnh mẽ trong một thời gian dài. Chính sách kinh tế quyết liệt của Trump đã khiến phản hồi tiêu cực của phần chênh lệch kỳ hạn trái phiếu Mỹ đối với chỉ số đô la Mỹ bắt đầu thể hiện. Việc chỉ số đô la Mỹ giảm mạnh trong nửa đầu năm nay cũng có thể được xem là “sự điều chỉnh bổ sung” cho việc phần chênh lệch kỳ hạn trái phiếu Mỹ tăng trước đó. Theo tính toán của chúng tôi, dự báo trung bình cho phần chênh lệch kỳ hạn 10 năm của Cục Dự trữ Liên bang New York vào cuối năm 2025 là 80 điểm cơ bản, với giới hạn trên là 140 điểm cơ bản. Có nghĩa là, nó sẽ tiếp tục cao hơn khoảng 15~55 điểm cơ bản so với mức hiện tại. Theo tính toán về mối tương quan nghịch giữa phần chênh lệch kỳ hạn trái phiếu Mỹ và chỉ số đô la Mỹ trong ba giai đoạn lịch sử tương tự: trong trường hợp phần chênh lệch kỳ hạn trái phiếu Mỹ chỉ tăng nhẹ, thì chỉ số đô la Mỹ vẫn còn khoảng 1.9%~4.1% không gian giảm giá, có nghĩa là tương ứng với hỗ trợ của chỉ số đô la từ 94.9 đến 97.1. Trong trường hợp phần chênh lệch kỳ hạn trái phiếu Mỹ tăng đáng kể, chỉ số đô la Mỹ còn khoảng 3.9%~10% không gian giảm giá, tức là tương ứng với hỗ trợ của chỉ số đô la từ 89 đến 95.1.
1.3 Từ “parity lãi suất” đến “parity sức mua”.
Chúng tôi nhận thấy khi Cục Dự trữ Liên bang bước vào chu kỳ giảm lãi suất, yếu tố chi phối sự biến động của chỉ số đô la Mỹ thường không phải là trade carry (parity lãi suất) mà là yếu tố giá trị (parity sức mua). Khi tốc độ tăng CPI của Mỹ tương đối thấp hơn, khoảng chênh lệch tốc độ tăng CPI hạ xuống, chỉ số đô la Mỹ sẽ mạnh lên, ví dụ từ năm 2000 đến 2002 và từ năm 2019 đến 2020. Ngược lại, khi tốc độ tăng CPI của Mỹ tương đối cao, chỉ số đô la Mỹ sẽ yếu đi, ví dụ từ năm 2007 đến 2008.
Hiện tại, thị trường vẫn dự đoán tỷ lệ giảm lãi suất 2 lần (50 điểm cơ bản) vào nửa cuối năm 2025, đồng thời tái lạm phát ở Mỹ là sự kiện có xác suất cao. Nếu sau tháng 7, thuế quan được khôi phục, thì mức độ tái lạm phát sẽ trở nên rõ rệt hơn. Trong tình huống này, lý thuyết parity sức mua sẽ chi phối sự biến động của chỉ số đô la Mỹ. Gần đây, chỉ số đô la Mỹ đã thể hiện những dấu hiệu chuyển biến này, tức là nó đã thoát khỏi sự tách biệt với chênh lệch lãi suất và thay vào đó theo dõi sự chênh lệch tốc độ tăng CPI. Do tốc độ tăng lạm phát tương đối cao hơn của Mỹ, chỉ số đô la Mỹ sẽ chịu áp lực giảm giá. Theo tính toán của OECD, dự báo tốc độ tăng CPI của Mỹ so với các nền kinh tế phát triển sẽ còn chênh lệch, chỉ số đô la Mỹ sẽ tiếp tục chịu áp lực giảm giá trong nửa cuối năm.
1.4 Phân tích kỹ thuật.
Trong ngắn hạn, yếu tố động lực của chỉ số đô la Mỹ đã từ mức giảm quá mức trở về mức trung tính, có thể bước vào giai đoạn biến động tương đối thấp, chuẩn bị cho một đợt sóng mới. Chênh lệch giữa PMI sản xuất Markit của S&P và ISM cho thấy sức khoẻ kinh tế trong nước của Mỹ tốt hơn so với nước ngoài, tạm thời hạn chế chỉ số đô la Mỹ phá vỡ xuống dưới và thậm chí có thể mang lại phản hồi kỹ thuật. Sự khởi đầu của đợt giảm giá đô la Mỹ tiếp theo có thể sẽ diễn ra khi đạo luật “đẹp đẽ” được thông qua, thời điểm dự kiến vào tháng 8 hoặc tháng 9, trước khi Bộ Tài chính Mỹ cạn quỹ. Đạo luật này không chỉ “giải phóng” việc phát hành trái phiếu chính phủ Mỹ trong ngắn hạn mà còn làm thâm hụt ngân sách của Mỹ trong trung hạn trở nên tồi tệ hơn. Điều này sẽ thúc đẩy tăng phần chênh lệch kỳ hạn trái phiếu Mỹ. Quý III cũng là thời điểm CPI của Mỹ tăng mạnh, hiệu ứng phản hồi tiêu cực của phần chênh lệch kỳ hạn trái phiếu Mỹ sẽ cộng hưởng với parity sức mua, có thể dẫn đến việc chỉ số đô la Mỹ tiếp tục phá vỡ xuống dưới.
Về mặt tuần, chỉ số đô la Mỹ tạm thời được hỗ trợ từ vùng giá giao dịch dày đặc quanh 98. Về lý thuyết, mục tiêu giảm của chỉ số đô la Mỹ nằm khoảng 95, tương ứng với mức giảm giá gần đúng được tính toán từ phần chênh lệch kỳ hạn trái phiếu Mỹ hồi phục nhẹ. Nếu phần chênh lệch kỳ hạn tăng lớn hơn, chỉ số đô la Mỹ có thể tiếp tục phá vỡ xuống dưới, điểm giảm tối đa dự đoán là 89. Đường trung bình 60 tuần của chỉ số đô la Mỹ đã đảo chiều giảm, đại diện cho sự chuyển đổi xu hướng trung dài hạn, dự đoán ngưỡng kháng cự phía trên sẽ di chuyển xuống 102~104.
Hai, euro: Dự báo tiếp tục tăng trong trung hạn.
Chính sách thương mại của Trump đã làm hỏng hệ thống lưu thông của đô la Mỹ, làm giảm tín dụng của đô la và tăng tốc việc tái cấu trúc dòng vốn quốc tế. Trước đây, sự không chắc chắn của chính sách kinh tế Mỹ (EPU) không thường trở thành yếu tố tích cực cho euro, trong khi trong giai đoạn gia tăng EPU ở châu Âu, euro cũng rất hiếm khi tăng, thói quen này hiện nay đã bị phá vỡ. Trong nửa đầu năm, euro trở thành người hưởng lợi lớn nhất từ việc giảm sử dụng đô la, trong khi việc tích hợp ngân sách ở châu Âu cũng được thúc đẩy nhanh chóng, dữ liệu kinh tế cũng tốt lên nhờ việc tái nạp hàng hoá theo từng giai đoạn, lòng tin vào thị trường euro đã tăng lên, euro đã từ khoảng 1.03 mạnh mẽ leo lên dưới 1.16 sau đó có điều chỉnh.
Nhìn về nửa cuối năm, sau khi điều chỉnh tạm thời hoàn tất, euro sẽ tiếp tục hưởng lợi từ sự không chắc chắn về chính sách thương mại của Mỹ, viễn cảnh tài chính xấu đi, rủi ro lạm phát đình trệ và sự gia tăng tỷ lệ phòng ngừa giảm giá của đồng đô la. Mô hình chênh lệch lãi suất và mức độ phân hóa vị trí đều cho thấy euro có không gian tăng tiếp theo.
Hơn nữa, từ góc độ parity sức mua, trong nửa cuối năm, rủi ro tái lạm phát ở Mỹ lớn hơn so với khu vực euro. Theo dự đoán của OECD, tỷ lệ CPI giữa Đức và Mỹ được kỳ vọng sẽ giảm xuống, hỗ trợ euro tiếp tục tăng giá so với đô la. Tuy nhiên, tình huống này có thể sẽ bị đảo ngược vào năm 2026.
Chúng tôi đã đưa vào mô hình tỷ giá hành vi cân bằng (BEER) để ước tính mức độ cân bằng trung hạn của tỷ giá G7 trong báo cáo tỷ giá của nhà nghiên cứu Xinyi. Mô hình này là một bổ sung cho lý thuyết đánh giá sức mua, dựa trên các biến vĩ mô như phát triển kinh tế, điều kiện thương mại, tài khoản vãng lai, chi tiêu ngân sách để đánh giá, mang lại hiệu quả tốt trong dự đoán xu hướng tỷ giá. Dựa vào đó, chúng tôi đã kịp thời đưa ra cảnh báo về rủi ro tăng giá mạnh của đồng yên trong năm nay.
Kết hợp với dự đoán quý của OECD, kết quả mô hình mới nhất cho thấy mức cân bằng của euro so với đô la trong năm sẽ tiếp tục tăng gần, vào cuối năm dự kiến khoảng 1.09, khoảng tín hiệu tin cậy 95% (bao trùm cơ bản khoảng dao động lịch sử) sẽ nằm trong khoảng 0.92~1.26. Hơn nữa, chúng tôi tính toán sự chênh lệch giữa euro và mức độ cân bằng thực tế so với tỷ giá, đo lường mức độ cao thấp cho việc định giá. Với giới hạn ±1.5 độ lệch chuẩn (dưới 2 độ lệch chuẩn, tương tự như phần trăm 10, 90), sự chênh lệch hiện tại khoảng 5% (tương ứng tỷ giá EURUSD khoảng 1.13), còn cách cực trị 11% một khoảng tăng 6%. Do đó, giới hạn lý thuyết cho EURUSD có thể là 1.20. Nếu Cục Dự trữ Liên bang đồng ý với áp lực chính trị mà gia tăng mức độ giảm lãi suất, không loại trừ khả năng đạt được mục tiêu này.
Tuy nhiên, việc mở rộng ngân sách châu Âu thực tế còn cần thời gian để thực hiện, chính sách thuế quan của Trump đã âm thầm gia tăng sức ép cho tăng trưởng nền kinh tế khu vực euro, và việc giảm hàng hóa từ Mỹ cũng đang dần lan truyền đến Đức, các chỉ số kinh tế hàng đầu đều suy yếu. Ngược lại, tốc độ giảm hàng hóa tại Mỹ đang chậm lại. Trong ngắn hạn, euro so với đô la vẫn có nhu cầu điều chỉnh mức độ đánh giá cao do các yếu tố cơ bản và kỹ thuật.
Ngoài ra, cần phải chú ý đến sự không chắc chắn chính trị ở Đức và Pháp cũng như những biến động như tiến trình ngừng bắn giữa Nga và Ukraine. Tổng thống Pháp Macron đã tuyên bố vào ngày 10 tháng 6 năm 2025 rằng không loại trừ khả năng giải tán quốc hội và tổ chức bầu cử sớm.
Ba, bảng Anh: Hỗ trợ bởi lãi suất cao và lợi thế thuế.
Bảng Anh so với đô la chủ yếu dao động theo biến động của euro so với đô la. So với euro, bảng Anh có ưu điểm là ít bị ảnh hưởng bởi thuế quan và lãi suất cao, bên cạnh đó còn có những nhược điểm như tính rủi ro cao và sự không chắc chắn tài chính (góp phần ít trong giao dịch giảm sử dụng đô la). Trong ngắn hạn, do chu kỳ tồn kho của Anh chậm hơn Mỹ và Đức, nền kinh tế ngắn hạn có khả năng chống chịu mạnh hơn, bảng Anh tương đối có vị thế tốt hơn so với euro.
Từ góc độ parity sức mua, bảng Anh vẫn còn không gian tăng giá so với đô la trong năm nay, nhưng bảng Anh khó có thể phân biệt rõ ràng hơn so với euro (dự đoán CPI của OECD cho Vương quốc Anh thấp hơn so với ước lượng của Ngân hàng Trung ương Anh, có thể là ước lượng lạm phát bảo thủ hơn). Dự báo bảng Anh so với đô la sẽ ổn định vào năm 2026, euro so với bảng Anh sẽ giảm nhanh hơn.
Cũng tham khảo mô hình BEER, mức độ cân bằng của bảng Anh so với đô la trong năm nay khoảng 1.31. Theo phương pháp nêu trên, chúng tôi đã xây dựng chỉ số chênh lệch so với mức độ cân bằng BEER tương ứng của nó. Với giới hạn ±1.5 độ lệch chuẩn, sự chênh lệch hiện tại khoảng 1% (tương ứng tỷ giá GBPUSD khoảng 1.33), còn cách cực trị có thể còn 7% đến 9% không gian tăng. Điểm lý thuyết cao nhất lần này có thể vào khoảng 1.42~1.45.
Ngoài ra, chúng tôi cũng xem xét dưới góc độ giao dịch chênh lệch lãi suất và vị thế nắm giữ đồng yen. Ngoài tài sản đô la, tài sản có lãi suất cao như bảng Anh, đô la Úc, và đô la New Zealand cũng rất được các nhà đầu tư Nhật Bản ưa chuộng. Chúng tôi xây dựng mối tương quan tốt giữa tỷ lệ lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm của Anh và Nhật Bản và tỷ lệ biến động nội tại của hợp đồng quyền chọn trước hạn ATM một năm của bảng Anh so với yen. Khi chỉ số này nằm trên 0.26, vị thế nắm giữ đồng bảng Anh chủ yếu là mua ròng, trước đó là điều kiện cần và đủ cho sự nắm giữ đó. Hiện tại, nó vẫn đang ở ngưỡng do bảng Anh dẫn dắt, do đó tỷ giá bảng Anh được hỗ trợ.
Chúng tôi đã có những cuộc thảo luận sơ bộ về bảng Anh so với đồng yen trong báo cáo dự đoán tỷ giá: “Đô la giảm một cách bất thường và phục hồi, tuy nhiên vẫn bị đánh giá cao trong trung hạn – Dự báo tỷ giá G7 vào tháng 5 năm 2025”. Bởi vì sự phân hóa cực điểm của tính chất tiền tệ (bảng Anh là rủi ro trong khi yen là an toàn), điều này ở một mức độ nào đó là chỉ báo tự nhiên cho tâm trạng rủi ro toàn cầu và xu hướng kinh tế. Bằng cách lấy chênh lệch lợi suất trái phiếu 10 năm của Anh và Nhật Bản rồi phân tích độ hồi quy của bảng Anh so với đồng yen, có thể thấy độ hồi quy cho thấy mối quan hệ tốt với xu hướng lâu dài của chu kỳ tồn kho của Mỹ. Nhìn chung, bảng Anh so với đồng yen trong ngắn hạn có thể tiếp tục được hỗ trợ bởi chênh lệch lãi suất cao nhưng trong trung hạn có thể chịu áp lực giảm xuống khi chính sách tiền tệ của Anh và Nhật Bản phân hóa sâu hơn, và nhu cầu giữ tiền an toàn tăng lên do sự bất ổn của hệ thống tín dụng Mỹ.
Bốn, yen: Logic tăng giá trung hạn hoàn chỉnh, khả năng có đợt giảm giá trong nửa cuối năm.
Trong nửa đầu năm 2025, yen đã tăng giá mạnh so với đô la, nhưng các yếu tố điều động đã thay đổi:
Lãi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ tăng tiếp tục tạo áp lực giảm giá cho yen cho đến tháng 2 năm 2025, nhưng đã được động lực tăng giá mạnh mẽ đến từ lãi suất trái phiếu Nhật Bản bù đắp, dẫn đến yen từ mức giá đầu năm 158 tăng giá đến khoảng 147 và sau đó có trong giai đoạn điều chỉnh. Việc điều động lãi suất trái phiếu Nhật Bản đối với yen đã chấm dứt vào tháng 4 năm 2025; ngay cả khi vào tháng 5, lo ngại về thanh khoản trên thị trường trái phiếu Nhật Bản gia tăng và lãi suất trái phiếu Nhật Bản tăng lên lần nữa, cũng không mang lại nhiều hỗ trợ cho việc tăng giá của yen.
Tình trạng nắm giữ đồng yen không thuộc thương mại phi thương mại gia tăng, chỉ số đô la giảm giá “tiếp nối”, tiếp tục thúc đẩy yen tăng giá từ 150 lên khoảng 140 và sau đó vào giai đoạn điều chỉnh. Việc nắm giữ đồng yen tăng và sự giảm giá của chỉ số đô la bắt nguồn từ việc chính sách của Trump đã làm phá hủy hệ thống lưu thông của đô la Mỹ, khiến thị trường mất lòng tin vào tài sản đô la, chuyển hướng sang tài sản euro và yen.
Nhìn về nửa cuối năm, logic tăng giá trung hạn của yen vẫn mạnh mẽ, nhưng yen có thể sẽ xuất hiện đợt giảm giá trong nửa cuối năm.
4.1 Giao dịch tăng lãi suất.
Một trong những lý do đầy đủ cho việc yen tăng giá là nước này là nền kinh tế phát triển duy nhất có khả năng tăng lãi suất. Trong báo cáo “Lạm phát dịch vụ Nhật Bản phục hồi, vẫn còn khoảng trống để tăng lãi suất – Dự báo trung hạn về kinh tế Nhật Bản và cổ phiếu 2025”, chúng tôi đã đề cập rằng hiện tại chu kỳ tồn kho của Nhật Bản đang ở giai đoạn tăng trưởng và phục hồi nhu cầu, yếu tố nội sinh tăng trưởng của họ mạnh hơn so với chu kỳ giảm hàng hóa của Mỹ và châu Âu. Hơn nữa, mức lương trước đó đã tạo động lực cho lạm phát dịch vụ, điều này hỗ trợ cho việc Nhật Bản tiếp tục tăng lãi suất, dự đoán trong nửa cuối năm còn khoảng trống tăng lãi suất khoảng 25 điểm cơ bản, trong khi Mỹ có thể giảm lãi suất từ 25 đến 50 điểm cơ bản.
Trước các cuộc họp để tăng lãi suất khả thi, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản sẽ tăng cường giao tiếp với thị trường, và thị trường sẽ thường xuyên đầu cơ vào kỳ vọng tăng lãi suất (thường trong vòng 1 tháng trước cuộc họp), trong thời gian này yen sẽ tăng giá, mức tăng có thể từ 1.5% đến 3%. Nếu cuối cùng việc tăng lãi suất không xảy ra, yen sẽ thoái lui hoàn toàn mức tăng, thực hiện một sự đảo ngược hình chữ V.
Trong khoảng thời gian giữa hai đợt tăng lãi suất, yen sẽ có khả năng tăng giá rồi giảm giá, tuy nhiên cuối cùng vẫn có thể giảm giá (từ tháng 8 đến tháng 11 năm 2024), và không loại trừ việc trực tiếp giảm giá. Từ tháng 2 năm 2025 đến nay, yen đã duy trì sức mạnh trong khoảng thời gian giữa hai đợt tăng lãi suất, tương lai có thể xuất hiện đợt giảm giá.
4.2 Giao dịch chênh lệch và vị thế.
Giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) luôn là logic giao dịch chính của yen. Bắt đầu từ tháng 2 năm 2025, tình trạng nắm giữ phi thương mại của yen đã chuyển từ vị thế bán thành vị thế mua và tiếp tục tăng lên mức cao mới, nhưng tỷ lệ lợi nhuận rủi ro chênh lệch vẫn chưa giảm xuống dưới ngưỡng hỗ trợ, điều này có nghĩa là sự thanh lý chênh lệch do tâm lý hoảng loạn chỉ là phần nhỏ, trong khi việc nắm giữ chủ yếu phản ánh việc các tài sản euro và yen đã “phục hồi” trong bối cảnh tín dụng của đồng đô la suy giảm. Việc tăng lãi suất của Nhật Bản cũng giúp tái tạo sự tự tin của vốn nước ngoài; trong nửa đầu năm 2025, vốn nước ngoài đã tăng nắm giữ trái phiếu dài hạn của Nhật Bản, đồng thời giảm nắm giữ chứng khoán Nhật Bản. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, chúng tôi cũng đã nhấn mạnh nhiều lần về rủi ro về việc nắm giữ yen quá mức, với tỷ lệ nắm giữ tăng gần đây từ mức thấp, có thể cho thấy sự điều chỉnh sớm.
Tính chất tài chính của yen xác định rằng nó rất nhạy cảm với thanh khoản, chúng tôi thấy rằng tổng tài sản của bốn ngân hàng trung ương có sự thay đổi tương quan cao với tỷ giá đô la Mỹ so với yen – khi thanh khoản bị thắt chặt, yen sẽ giảm giá, trong khi khi thanh khoản dồi dào, yen sẽ mạnh lên. Hiện tại, chu kỳ mở rộng tổng tài sản của bốn ngân hàng trung ương đang đến hồi kết, trong tương lai khi tổng tài sản giảm sẽ chắc chắn kéo theo sự giảm giá của yen.
4.3 Theo dõi chỉ số quá điều chỉnh.
Chúng tôi dựa trên yếu tố động lực và tỷ lệ lợi nhuận rủi ro chênh lệch để đánh giá độ quá điều chỉnh ngắn hạn giữa đô la Mỹ và yen, hiện tại cả hai yếu tố này đều chưa phát đi tín hiệu quá điều chỉnh.
Ngoài ra, từ góc độ thị trường trái phiếu Nhật Bản, chỉ số áp lực thanh khoản đang ở gần mức đỉnh lịch sử, chúng tôi dự đoán rằng trong tương lai, khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản làm chậm việc giảm kích thích tiền tệ và áp lực cung cầu trên thị trường trái phiếu Mỹ giảm bớt, tâm lý chặt chẽ về thanh khoản sẽ có phần cải thiện. Mô hình lãi suất trái phiếu dài hạn Nhật Bản cho thấy hiện nay có sự điều chỉnh cao, khi thanh khoản được cải thiện, lãi suất trái phiếu Nhật Bản sẽ giảm xuống, điều này có khả năng dẫn đến việc yen giảm giá trong một đợt sóng.